愛(ài)華網(wǎng)巴菲特理論概述
巴菲特法則實(shí)戰(zhàn)分析(The Buffettology Workbook)
巴菲特的投資組合：掌握集中投資戰(zhàn)略的秘訣
巴菲特談投資
巴菲特長(zhǎng)期投資理念 --投資易于了解的企業(yè)
巴菲特的弱點(diǎn)
巴菲特新策略
巴菲特經(jīng)典演講
巴菲特的智人睿語(yǔ)
巴菲特--最偉大的投資者
董登新（翻譯）
巴菲特是美國(guó)第一高價(jià)股（91300美元/股）——BerkshireHathaway公司董事局主席，他是世界上最富有的人之一。由于在股市投資中所表現(xiàn)出的超凡機(jī)智，以及BerkshireHathaway的巨大成功，巴菲特被譽(yù)為“奧馬哈圣人”或“奧馬哈圣人”。實(shí)踐證明：他是當(dāng)代最偉大的投資者。
直到20世紀(jì)80年代，巴菲特在福布斯世界富人排名中還只是普通一員，但到20世紀(jì)90年代末，他成為世界第二富有的人，僅次于他的好朋友——微軟CEO比爾•蓋茨。2003年，他的身價(jià)超過(guò)300億美元。2006年6月，巴菲特的個(gè)人財(cái)富總價(jià)值約440億美元，同時(shí)他還宣布了一項(xiàng)計(jì)劃：將其持有的BerkshireHathaway股票的85%捐給5個(gè)慈善基金，其中大部分贈(zèng)給比爾-梅林蓋茨基金。
沃爾倫•巴菲特（WarrenBuffett）簡(jiǎn)介
出生日：1930年8月30日
出生地：內(nèi)布拉斯加州奧馬哈城
職業(yè)：CEO
年薪：10萬(wàn)美元
資本凈值：440億美元（身價(jià)；總財(cái)富）
身份：美國(guó)商人/投資者
最知名的原因：投資天才；美國(guó)第一高價(jià)股上市公司（BerkshireHathawayInc）首腦。
巴菲特的教育經(jīng)歷
1947年，就讀于華盛頓特區(qū)伍德羅•威爾遜中學(xué)
1947——1949年，就讀于賓夕法尼亞州大學(xué)沃頓金融學(xué)院
1950年，就讀于內(nèi)布拉斯加州大學(xué)，并獲學(xué)士學(xué)位
1951年，就讀于哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)，獲碩士學(xué)位。
巴菲特的工作經(jīng)歷
1951——1954年，在奧馬哈的Buffett-Falk公司做投資營(yíng)銷員
1954——1956年，在紐約的格雷厄姆-紐曼公司做證券分析師
1956——1969年，在奧馬哈的巴菲特合伙企業(yè)做普通合伙人
1970——現(xiàn)在，在奧馬哈的BerkshireHathaway公司做董事局主席兼CEO。
巴菲特的投資經(jīng)歷
1944年，14歲，他將節(jié)約下來(lái)的1200美元投資買下40英畝農(nóng)田。
1945年，15歲，他的第一份工作是在他父親的股票經(jīng)紀(jì)公司的黑板上抄寫股價(jià)。后來(lái)，他投遞華盛頓郵報(bào)，每月可獲得175美元。
1947年，17歲，在他的中學(xué)的高年級(jí)那里，巴菲特與他的一個(gè)朋友花25美元買下了一個(gè)舊的彈球游戲機(jī)，并將它放在一個(gè)理發(fā)店。在數(shù)月之內(nèi)，他們就在不同的位置擁有了三個(gè)這樣的游戲機(jī)。就在那一年底，他們以1200美元將這些業(yè)務(wù)賣給了一個(gè)戰(zhàn)爭(zhēng)老兵。此時(shí)，他送報(bào)已掙得了5000多美元。他的父親建議他應(yīng)該上大學(xué)，
1949年，19歲，他轉(zhuǎn)學(xué)到內(nèi)布拉斯加州大學(xué)。大學(xué)畢業(yè)后，J.C.佩恩先生提供給他一份工作，但被他拒絕了。他僅用三年的時(shí)間大學(xué)畢業(yè)。他的儲(chǔ)蓄這時(shí)已達(dá)到9800美元。
1950年，20歲，他申請(qǐng)到哈佛商學(xué)院學(xué)習(xí)，但被拒絕。他最終在哥倫比亞大學(xué)注冊(cè)，并從師于兩位著名的證券分析家本杰明•格雷厄姆教授和大衛(wèi)•多得教授。
1951年，21歲，他發(fā)現(xiàn)本杰明•格雷厄姆當(dāng)時(shí)正在GEICO任董事。他乘火車到華盛頓，并直接去GEICO總部敲門，直到門衛(wèi)允許進(jìn)入，在打聽(tīng)之后，他發(fā)現(xiàn)有人在6樓辦公室工作，這個(gè)人便是公司的財(cái)務(wù)副總監(jiān)。當(dāng)巴菲特問(wèn)他有關(guān)企業(yè)和保險(xiǎn)的一般問(wèn)題時(shí)，他們談了數(shù)小時(shí)。
巴菲特畢業(yè)后想去華爾街找工作。他的父親和格雷厄姆都勸他不要去。巴菲特回家并開(kāi)始和蘇珊•湯普遜約會(huì)。他買下了Texaco加油站作為一個(gè)副業(yè)投資，同時(shí)，他開(kāi)始做股票紀(jì)紀(jì)人。在此期間，巴菲特也學(xué)習(xí)了戴爾•卡內(nèi)基公共演講課程。利用他所學(xué)到的東西，他感到更加自信，并足以在內(nèi)布拉斯加州大學(xué)一個(gè)夜校講授《投資原理》。他所教學(xué)生的平均年齡是他的兩倍多（當(dāng)時(shí)他才21歲）。
1952年，22歲，巴菲特與蘇珊•湯普遜在當(dāng)年4月結(jié)婚。他們租了一套公寓，每月租金65美元，并在當(dāng)年擁有了他們的第一個(gè)孩子，取名蘇茜。
1954年，24歲，本杰明•格雷厄姆給巴菲特打電話，并在他的合伙公司給巴菲特提供一份工作。他開(kāi)始的年薪是12000美元。這時(shí)，巴菲特已有了他們的第二個(gè)孩子霍華德。
1956年，26歲，格雷厄姆退休，他的合伙公司垮臺(tái)。自離開(kāi)大學(xué)6年來(lái)，巴菲特的個(gè)人儲(chǔ)蓄從9800美元增至14萬(wàn)美元。巴菲特的家搬回奧馬哈的家。5月1日，巴菲特創(chuàng)立了巴菲特協(xié)會(huì)。7個(gè)家庭成員和朋友總計(jì)投入10.5萬(wàn)美元。巴菲特自己投資僅100美元。年底前，他創(chuàng)立另外兩個(gè)合伙企業(yè)。
1957年，27歲，他又建立了兩個(gè)合伙企業(yè)，他當(dāng)時(shí)在他們家管理著5個(gè)投資合伙公司。這時(shí)，他們有了第三個(gè)孩子彼得。巴菲特購(gòu)買了一個(gè)五臥室的房子，并進(jìn)行粉刷，總計(jì)花費(fèi)31500美元。從那時(shí)到現(xiàn)在，他就一直住在那里。
1958年，28歲，他的最早的合伙企業(yè)已發(fā)展到第三年，合伙人的錢已變成了兩倍。
1959年，29歲，巴菲特被介紹認(rèn)識(shí)CharlieMunger，此人最終成為了BerkshireHathaway公司的董事局副主席，他是公司成功的一個(gè)主要角色。他倆很快便走到了一起。
1960年，30歲，巴菲特請(qǐng)他的一個(gè)合伙人（此人是博士）另找10個(gè)博士，希望他們各自愿意將1萬(wàn)美元投入他的合伙企業(yè)。最終有11個(gè)博士愿意投資。
1961年，31歲，由于合伙企業(yè)已值數(shù)百萬(wàn)美元，巴菲特將他的第一個(gè)100萬(wàn)美元投資在一個(gè)風(fēng)車制造公司。
1962年，32歲，巴菲特和他妻子蘇珊一道返回紐約，花數(shù)周找過(guò)去的熟人籌資。在行程期間，他發(fā)現(xiàn)了幾個(gè)合伙人，便籌到幾十萬(wàn)美元。那時(shí)以10.5萬(wàn)美元開(kāi)始的巴菲特合伙公司，現(xiàn)在已值720萬(wàn)美元。巴菲特夫婦各持有資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)美元。于是，巴菲特合并了全部合伙企業(yè)，并將它們并入巴菲特合伙有限公司。公司也被遷移至KiewitPlaza，一個(gè)實(shí)用但不豪華的辦公室（他們一直繼續(xù)到今天）。合伙企業(yè)的最低投資額從25000美元提高至10萬(wàn)美元。
當(dāng)年，巴菲特發(fā)現(xiàn)了一個(gè)紡織制造公司——BerkshireHathaway，它正以低于每股8美元的價(jià)格在出售，于是，他開(kāi)始收購(gòu)該股票。
1963年，33歲，他分三次賣掉了他在Dempster的投資。那個(gè)幾乎不值錢的公司已被巴菲特打造成了一個(gè)股票組合，在他投資時(shí)僅值200萬(wàn)美元。巴菲特合伙公司成為BerkshireHathaway公司的最大股東。
1964年，34歲，由于欺詐丑聞，美國(guó)快遞公司股份跌至35美元，當(dāng)全世界都在拋售該股票時(shí)，巴菲特開(kāi)始買進(jìn)全部股票。
1965年，35歲，巴菲特的父親逝世。在與沃特•迪斯尼會(huì)面后，他開(kāi)始買入迪斯尼的股票。他投資400萬(wàn)，相當(dāng)于迪斯尼公司5%的股權(quán)。同時(shí)，他以兩倍于他所支付的價(jià)格賣掉了美國(guó)快遞公司股票。在BerkshireHathaway公司董事會(huì)上，巴菲特計(jì)劃組建一個(gè)企業(yè)集團(tuán)，并控股BerkshireHathaway，他任命KenChace為新總裁，負(fù)責(zé)運(yùn)作該公司。
1966年，36歲，巴菲特的資本凈值達(dá)到685萬(wàn)美元。
1967年，37歲，Berkshire支付了第一次紅利，也是唯一的一次，每股10美分。10月，巴菲特給他的合伙人寫信，告訴他們?cè)?0年代的牛市中不要找便宜貨。他的合伙公司當(dāng)時(shí)值6500萬(wàn)美元。他曾短暫地考慮過(guò)離開(kāi)投資，并購(gòu)買其他股權(quán)。美國(guó)快遞公司已暴漲至180美元/股，從而使他的合伙企業(yè)獲得了2000萬(wàn)美元的利潤(rùn)，當(dāng)初他的投資額為1300萬(wàn)美元。
在巴菲特的直接指導(dǎo)下，BerkshireHathaway獲得了英國(guó)國(guó)民保險(xiǎn)公司，它支付了860萬(wàn)美元。巴菲特成為了愛(ài)荷華州頗有名望的文科學(xué)院——Grinnell學(xué)院理事，并以托管人的身份打理學(xué)院七八十個(gè)機(jī)構(gòu)的捐款。該學(xué)院現(xiàn)在已成為全美獲捐贈(zèng)最多的文科學(xué)院。這時(shí)，巴菲特的資本凈值超過(guò)1000萬(wàn)美元。
1968年，38歲，巴菲特合伙公司所賺超過(guò)了4000萬(wàn)美元，所帶來(lái)的總價(jià)值達(dá)到1.04億美元。巴菲特進(jìn)入Grinnell學(xué)院理事會(huì)。
1969年，39歲，隨接著他的最成功的一年，巴菲特關(guān)閉了合伙公司，并清算資產(chǎn)給合伙人，用于結(jié)算支付的是BerkshireHathaway公司的股票。這時(shí)，巴菲特個(gè)人資本凈值達(dá)到2500萬(wàn)美元。
1970年，40歲，巴菲特合伙公司完全被解散，并清算了它的資產(chǎn)。巴菲特?fù)碛蠦erkshireHathaway發(fā)行股本的29%。他任命自己為公司董事會(huì)主席，并開(kāi)始給股東寫年度公開(kāi)信。BerkshireHathaway使45000美元從紡織業(yè)轉(zhuǎn)變成470萬(wàn)美元的保險(xiǎn)、銀行和投資業(yè)。
1971年，41歲，在他妻子的請(qǐng)求下，巴菲特在Laguna海灘購(gòu)買了一套15萬(wàn)美元的夏天住的房子。
1973年，43歲，股票價(jià)格開(kāi)始下跌。在巴菲特的指導(dǎo)下，Berkshire公司以8%的年息票據(jù)借錢。Berkshire開(kāi)始獲得了華盛頓郵報(bào)公司的股票。巴菲特成為該公司董事長(zhǎng)KatharineGraham的親密朋友。
1974年，44歲，由于股價(jià)下跌，Berkshire組合投資的股票價(jià)值開(kāi)始下降。巴菲特的個(gè)人財(cái)富縮水超過(guò)50%。
1977年，47歲，Berkshire以3250萬(wàn)美元間接購(gòu)買了《布法羅晚間新聞》。這一年，蘇珊離開(kāi)了巴菲特，盡管沒(méi)有正式辦理離婚手續(xù)。這件事卻使巴菲特痛苦不堪。
1978年，48歲，蘇珊將巴菲特介紹給AstridMenks，巴菲特最終與AstridMenks生活在了一起。這也正是蘇珊的希望。
1979年，49歲，Berkshire開(kāi)始獲得ABC公司，成交價(jià)為每股290美元。巴菲特資本凈值為1.4億美元。然而，他仍舊過(guò)著每年5萬(wàn)美元年薪的生活。
1981年，51歲，Munger與巴菲特創(chuàng)建了Berkshire慈善基金捐款計(jì)劃，允許每個(gè)股東公司利潤(rùn)中的一些捐贈(zèng)到他或她個(gè)人的慈善基金。
1983年，53歲，巴菲特以6000萬(wàn)美元購(gòu)買了內(nèi)布拉斯加州家具商業(yè)中心。年底公司股票組合投資價(jià)值達(dá)到13億美元。Berkshire交易價(jià)格開(kāi)始達(dá)到每股775美元，年底便上漲至1310美元。巴菲特資本凈值達(dá)到6.2億美元，他第一次進(jìn)入福布斯400強(qiáng)。
1985年，55歲，在運(yùn)作數(shù)年后，巴菲特關(guān)閉了Berkshire的紡織廠。他拒絕投入另外的資本進(jìn)去。巴菲特花3.15億美元收購(gòu)了Scott&Fetzer公司，該公司生產(chǎn)的商品包括真空吸塵器和世界知識(shí)百科全書。巴菲特在ABC與CapitalCities之間展開(kāi)兼并。他被迫離開(kāi)華盛頓郵政董事會(huì)，因?yàn)槁?lián)邦立法禁止他在CapitalCities和KayGraham‘sWashingtonPost兩個(gè)公司同時(shí)擔(dān)任董事。
1986年，56歲，Berkshire股票價(jià)格達(dá)到3000美元/股。
1987年，57歲，10月，全美股市暴跌，結(jié)果，巴菲特?fù)p失了市值的25%，Berkshire股價(jià)從4230美元/股下跌至3170美元/股。
1988年，58歲，巴菲特開(kāi)始買入可口可樂(lè)公司的股票，最終購(gòu)得了公司7%的股份，價(jià)值10.2億美元。它成為Berkshire最有利可圖的投資。
1989年，59歲，Berkshire的股價(jià)從4800美元/股漲至8000美元。巴菲特的資本凈值增至38億美元。
1997年，67歲，巴菲特購(gòu)買了將近1.3億盎司的白銀作為投資，當(dāng)時(shí)價(jià)格為每盎司6美元。2006年，他披露了他已賣掉這些貴金屬。
2002年，72歲，巴菲特買入價(jià)值110億美元的美元兌其他貨幣的遠(yuǎn)期合同，到2006年4月，他的這些合同的所賺超過(guò)20億美元。
2003年，73歲，截止12月31日，他來(lái)自上一年的合同所得超過(guò)6億美元。
2005年，75歲，由于美元趨強(qiáng)，來(lái)自2002年合同的所得減少，卡特里娜颶風(fēng)導(dǎo)致Berkshire再保險(xiǎn)承擔(dān)了巨大的損失。
2006年，76歲，巴菲特被和BerkshireHathaway公司面臨許多困難。這一年，巴菲特進(jìn)行了一系列的收購(gòu)，包括BusinessWire、Russell、PacifiCorp、ISCARMetalworking，以及Agro-Logic——一個(gè)小的農(nóng)業(yè)制造公司。Iscar和Agro-Logic是兩個(gè)以色列公司。
巴菲特理論概述
苦丁茶
巴菲特理論包括了格雷厄姆的安全邊際與費(fèi)雪的基本面深入研究，加上其本人特有的忍耐力，而成為了一代投資大師。在中國(guó)股市中我們不停地在尋找能夠象可口可樂(lè)、華盛頓郵報(bào)、中石油那樣值得投資的股票，在這個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程我們不斷地成長(zhǎng)，思想也在不斷成熟。
巴菲特與現(xiàn)代證券投資理論
如果你今天買進(jìn)一種股票并打算明天賣掉它，那你就進(jìn)入了一樁風(fēng)險(xiǎn)買賣。預(yù)測(cè)股票短期內(nèi)漲落的成功機(jī)會(huì)不會(huì)比擲硬幣預(yù)測(cè)的結(jié)果好到那兒去，你會(huì)有一半的時(shí)間輸?shù)簟?br />
然而，如果你延伸時(shí)間段至幾年，并假設(shè)你剛開(kāi)始的購(gòu)買是明智的，你卷入
危險(xiǎn)交易的可能性就大大減少了，這是意味深長(zhǎng)的一件事。
巴菲特論多元組合
多元化只是起到保護(hù)無(wú)知的作用。如果你想讓市場(chǎng)對(duì)你不產(chǎn)生任何壞作用，你應(yīng)當(dāng)擁有每一種股票，這樣做沒(méi)有錯(cuò)呀。這對(duì)于那些不知如何分析企業(yè)情況的人來(lái)說(shuō)是一種完美無(wú)缺的戰(zhàn)略。
巴菲特論有效市場(chǎng)理論
如果有效市場(chǎng)理論是正確的話，除非靠機(jī)遇，否則幾乎沒(méi)有任何個(gè)人或團(tuán)體能取得超出市場(chǎng)的業(yè)績(jī)。任何人或團(tuán)體更無(wú)可能持續(xù)保持這種超出尋常的業(yè)績(jī)。有效市場(chǎng)理論的倡導(dǎo)者們似乎從未對(duì)與他們的理論不和諧的證據(jù)產(chǎn)生過(guò)興趣。很顯然，不愿宣布放棄自已的信仰并揭開(kāi)神職神秘面紗的人不僅僅存在于神學(xué)家之中。
關(guān)于有效市場(chǎng)理論為什么不堪一擊的主要原因可以總結(jié)如下：
l、 投資者不總是理智的。按照有效市場(chǎng)理論，投資者使用所有可得信息在市場(chǎng)上定出理智的價(jià)位。然而大量行為心理學(xué)的研究表明投資者并不擁有理智期望值。
2、 投資者對(duì)信息的分析不正確。他們總是在依賴捷徑來(lái)決定股價(jià)，而不是依賴最基本的體現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值的方法。
3、 以業(yè)績(jī)衡量杠桿強(qiáng)調(diào)短期業(yè)績(jī)，這使得長(zhǎng)遠(yuǎn)角度擊敗市場(chǎng)的可能性不復(fù)存在。
投資者的頭號(hào)大敵不是股市，而是他們自身。盡管擁有超級(jí)的數(shù)學(xué)，金融，財(cái)會(huì)技能，那些不能控制自己情緒的人不可能在投資過(guò)程中獲利。
除非你能夠眼睜睜地看著手中的股票跌到只剩買進(jìn)價(jià)格的一半，而還能面不改色，不然你就不應(yīng)該進(jìn)入股市。
不被市場(chǎng)情緒所左右
長(zhǎng)期以來(lái)有效市場(chǎng)理論已被人們廣為接受，在人們心目中的地位可謂根深蒂固。巴菲特對(duì)些顯得不屑一顧。他說(shuō)“當(dāng)人們因貪婪或驚嚇的時(shí)候，他們時(shí)常會(huì)以愚蠢的價(jià)格買進(jìn)或賣出股票?！?br />
認(rèn)識(shí)“市場(chǎng)先生”
格雷厄姆說(shuō)，形成投資者心理，是一個(gè)從資金上到心理上都為市場(chǎng)出現(xiàn)不可避免的上下波動(dòng)做好準(zhǔn)備的過(guò)程。你不僅僅是從理智上知道市場(chǎng)下挫即將發(fā)生，而且從感情上鎮(zhèn)定自若，從容應(yīng)對(duì)，就像一個(gè)企業(yè)家面對(duì)不具吸引力的報(bào)價(jià)一樣：不予理睬。一個(gè)真正的投資家極少被迫出售其股票。而且在其他任何時(shí)候他都有對(duì)目前市場(chǎng)報(bào)價(jià)置之不理的理由。
投資者如何能保護(hù)自己
可以肯定的一件事：當(dāng)某事與金錢和投資相關(guān)時(shí)，人們經(jīng)常會(huì)判斷失誤。一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題于我們的腦子在分析問(wèn)題時(shí)善走捷徑。我們輕易地跳到結(jié)論上，被人操縱。
首先，從理智的角度考慮，哪些是真正控制股權(quán)的因素？其次，哪些是潛意識(shí)里自動(dòng)產(chǎn)生出的潛在影響？這些影響總體來(lái)說(shuō)是有用的，但經(jīng)常誤導(dǎo)我們。
利用這雙重分析來(lái)投資決策：首先考慮理智預(yù)期和概率；然后仔細(xì)評(píng)估心理因素的影響。
知識(shí)與直覺(jué)的運(yùn)用
了解自己所知有限
跟著感覺(jué)走
行為金融學(xué)對(duì)投資行為的解釋 ：
過(guò)度自信：就自信本身來(lái)講，這并不是一件壞事，但過(guò)度自信則是另一回事。許多心理研究表明，人們發(fā)生判斷失誤是因?yàn)榭傮w來(lái)說(shuō)人們過(guò)于自信。
反應(yīng)過(guò)度傾向：行為學(xué)家了解到，人趨向于對(duì)壞消息反應(yīng)過(guò)度而對(duì)好消息反應(yīng)遲緩。
躲避損失心理：根據(jù)行為學(xué)家的觀點(diǎn)，人遭受損失產(chǎn)生的痛苦遠(yuǎn)大于獲得的歡愉。
心中的賬目：指的是隨著周圍情況的變化而改變賺錢預(yù)期的習(xí)慣。它顯示出市場(chǎng)的價(jià)值不僅僅是由信息的總量所決定的，也是由人們加工處理這些信息的方法所決定的。
對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度：所有的金融心理學(xué)聚合在一起，反映在你身上，就是你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容忍的程度。根據(jù)研究，具有高度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向的人絕對(duì)是屬于內(nèi)在人的一類。
理解和分析投資心理：充分了解人的能動(dòng)性對(duì)自身投資是非常有價(jià)值的，原因有：
1. 你會(huì)掌握一些基本指導(dǎo)原則從而避免犯最平常的錯(cuò)誤。
2. 你將及時(shí)認(rèn)識(shí)到別人所犯的錯(cuò)誤并從中受益。
當(dāng)成千或成百萬(wàn)的人都犯判斷失誤的錯(cuò)誤時(shí)，這種集體的力量將會(huì)將市場(chǎng)推向毀滅的邊緣。令人感到特別驚訝也值得所有投資者注意的問(wèn)題是，投資者往往對(duì)自己的錯(cuò)誤決策毫不覺(jué)察。
選擇最值得投資的行業(yè)
真正決定投資成敗的是公司未來(lái)的表現(xiàn)：因?yàn)橥顿Y的成績(jī)是由未來(lái)而定，所以行業(yè)的性質(zhì)比管理人素質(zhì)更重要。畢竟，人心莫測(cè)，管理人可以“變質(zhì)”，但整體行業(yè)情形一般不會(huì)那么容易變相。
觀察消費(fèi)者動(dòng)態(tài)：成功投資者具有無(wú)以比擬的穩(wěn)定心態(tài)，是與密切關(guān)注消費(fèi)者市場(chǎng)動(dòng)向分不開(kāi)的。
不熟不做，不懂不做：簡(jiǎn)單易懂，行業(yè)性質(zhì)明確，有穩(wěn)定收益，業(yè)績(jī)可以預(yù)期的股票。
揭示股市預(yù)測(cè)的荒謬
股市預(yù)測(cè)專家存在的唯一價(jià)值，是使算命先生更有面子而已。
預(yù)測(cè)的危險(xiǎn)性：人類有一種深切的心理需求要掌握未來(lái)，或許對(duì)未來(lái)無(wú)所知的感覺(jué)太令人不舒服，以至于我們?nèi)滩蛔〉乇荒切┠芙獬@種感覺(jué)的人所吸引。
三層分離預(yù)測(cè)法：職業(yè)投資家他們對(duì)多數(shù)市場(chǎng)波動(dòng)感激不已，他們不是將注意力集中在企業(yè)未來(lái)幾年將做什么，相反，許多著名的券商現(xiàn)在集中精力預(yù)測(cè)其它券商在未來(lái)幾天將會(huì)做什么。
在錯(cuò)綜復(fù)雜的世界里投資：由于每個(gè)單一能因僅有有限的知識(shí)，每個(gè)人都看到了趨勢(shì)但沒(méi)有人能解釋趨勢(shì)是由什么引起的。由于市場(chǎng)上的所有能因都彼此呼應(yīng)，一個(gè)價(jià)格趨勢(shì)就形成了。正是這個(gè)趨勢(shì)帶領(lǐng)人們進(jìn)行各種預(yù)測(cè)。
對(duì)格局的重新認(rèn)識(shí)：通過(guò)研究正確的部位和正確的層次。盡管經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)總體來(lái)說(shuō)是復(fù)雜和龐大的，以至于我們無(wú)法預(yù)測(cè)，但是在公司這一層面的格局是可以被認(rèn)識(shí)的。在每個(gè)公司的內(nèi)部都存在著公司的格局，管理格局以及金融格局。假如你研究這些格局，多數(shù)情況下你對(duì)公司的未來(lái)可以做一個(gè)合理的預(yù)測(cè)。巴菲特集中全力研究的正是這些格局而不是幾百萬(wàn)投資者的不可預(yù)測(cè)格局。
反傳統(tǒng)的思考
不按牌理出牌：未來(lái)的情況我們永遠(yuǎn)無(wú)法知道。我們只是設(shè)法在別人貪心的時(shí)候保持戒慎恐懼的態(tài)度，惟有在所有的人都小心謹(jǐn)慎的時(shí)候我們才會(huì)勇往直前。當(dāng)股市已經(jīng)一片看好聲中，你將付出很高的風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格進(jìn)場(chǎng)。
特立獨(dú)行：蕭伯納說(shuō)過(guò)：“世故者改變自己來(lái)適應(yīng)這個(gè)世界，而特立獨(dú)行者卻堅(jiān)持嘗試要改變世界來(lái)適應(yīng)自己。”
1. 不需要閱讀證券公司的報(bào)告。巴菲特說(shuō)過(guò)：“只有在華爾街，你才會(huì)看到有人開(kāi)勞斯萊斯上班，卻聽(tīng)取搭地鐵上班者的意見(jiàn)。
2.不相信技術(shù)分析。試問(wèn)：你有看過(guò)技術(shù)分析師鼓勵(lì)他孩子以他技術(shù)分析法選股投資嗎？但他們可能會(huì)鼓勵(lì)孩子學(xué)他當(dāng)技術(shù)分析師，尤其是當(dāng)你明白這個(gè)行業(yè)可以不停地吸引到還未燒到手的人一試，而且每一個(gè)課程你可以每人收取幾百，甚至上千元的學(xué)費(fèi)。每個(gè)技術(shù)分析師都深懂期貨經(jīng)紀(jì)人也懂得的致富秘訣：只要自己不玩，肯定發(fā)達(dá)。
3. 揭示“投資組合保險(xiǎn)”的謬誤。最佳的投資法是把所有的雞蛋放進(jìn)一個(gè)籃子里，然后細(xì)心的看管這個(gè)籃子。最好是把它抓緊緊。
利用市場(chǎng)的非理性致富
“自律”與“愚蠢” ：自己的自律，和別人的愚蠢。
利用市場(chǎng)情緒：就短期而言，股市是個(gè)情緒化的投票機(jī)器，但就長(zhǎng)期而言，它卻是個(gè)準(zhǔn)確無(wú)比的天平。不要預(yù)測(cè)市場(chǎng)的走勢(shì)，因?yàn)槟菍⑹峭絼跓o(wú)功的。
市場(chǎng)機(jī)制如何刺激股價(jià)創(chuàng)造買賣點(diǎn)：不論當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)或企業(yè)狀況為何，股票市場(chǎng)的技術(shù)機(jī)制會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格崩潰，這種非理性的經(jīng)濟(jì)行為，會(huì)更進(jìn)一步替那些以企業(yè)現(xiàn)況為依據(jù)的投資人創(chuàng)造最佳的買點(diǎn)。這種股市機(jī)制現(xiàn)象和尋求短線獲利的觀點(diǎn)是不同的，因?yàn)榍罢咂鹨蛴趩我黄髽I(yè)的異?，F(xiàn)象，后者起因于一般的經(jīng)濟(jì)循環(huán)。股市機(jī)制現(xiàn)象實(shí)際上是股票市場(chǎng)買賣方式所造成的一路非常吊詭的狀況。其中的關(guān)鍵在于某些投資策略，如分散風(fēng)險(xiǎn)的投資組合或套利，這兩項(xiàng)投資策略將隨著整個(gè)股市價(jià)格的變動(dòng)而屢建奇功。
股市組織架構(gòu)的問(wèn)題可能是諸多混亂的分裂點(diǎn)。當(dāng)人們?cè)诓幻骶屠锏那闆r下經(jīng)歷了財(cái)富上的巨額損失，都會(huì)急于出手手中持股并保持觀望態(tài)度，直到市場(chǎng)趨于穩(wěn)定為止。這種狀況為我們制造了一個(gè)練習(xí)以企業(yè)眼光進(jìn)行投資的大好機(jī)會(huì)。
為了解釋這個(gè)問(wèn)題及所衍生出的買進(jìn)時(shí)點(diǎn)，我們將看看在股市機(jī)制下所發(fā)生的二個(gè)不同的金融風(fēng)暴。
股市機(jī)能：許多不同的股票投資哲學(xué)可以被拆解為二種不同的策略；一是短期投資，另一種是長(zhǎng)期投資。在一個(gè)完美的投資競(jìng)爭(zhēng)世界里，任何有關(guān)某公司的訊息都會(huì)被持有上述二種不同策略的投資者加以解讀和定義。相對(duì)地，他們據(jù)此決定了該公司的股價(jià)。我們知道市場(chǎng)上做短期投資的行為非常普遍，從而成為主導(dǎo)股價(jià)的力量。這是策略市場(chǎng)上持有企業(yè)觀點(diǎn)以進(jìn)行長(zhǎng)期投資的買主做買賣決策的地方。然而，也有很多時(shí)候市場(chǎng)上這些與公司有關(guān)的資訊對(duì)股價(jià)變動(dòng)之影響微乎其微。
1、1901年股市崩盤：這件事情給我們一個(gè)教訓(xùn)：股票有時(shí)候的下跌并不是因?yàn)榫皻馐挆l或處于景氣循環(huán)的環(huán)境，也不是因?yàn)楣居嗲芳?，或是總體經(jīng)濟(jì)情勢(shì)逆轉(zhuǎn)，更不是對(duì)企業(yè)發(fā)展不利的訊息傳出市場(chǎng)，發(fā)生的原因是投資人放空。其它交易員擔(dān)心類似的事件會(huì)波及其它公司，而如滾雪球般愈演愈烈，于是信心開(kāi)始動(dòng)搖，并加入瘋狂的拋售行列。
2、 1987年股市崩盤：固定的投資組合避險(xiǎn)策略加上特殊事件發(fā)生正好擊中其策略中的要害所在，加之投資組合避險(xiǎn)策略的惡性循環(huán)，使所有人加入了瘋狂的拋售行列。
這樣的情況將會(huì)一再重演，因?yàn)橛薮篮拓澬臅?huì)永遠(yuǎn)存在，但卻帶給理性投資者機(jī)會(huì)……
自己才是“頭號(hào)大敵”
成功的投資家需要培養(yǎng)一種性情。股市的經(jīng)常波動(dòng)容易使股民產(chǎn)生不安定的感覺(jué)，從而做出不理智的舉動(dòng)。你要對(duì)這些情緒耐心觀望，并隨時(shí)準(zhǔn)備采取一日千里的行動(dòng)，哪怕你的直覺(jué)呼喚你做出相反的行為。
基金經(jīng)理人像“旅鼠”：旅鼠生育力極強(qiáng)，而死亡率極低，所以短短幾年之內(nèi)，數(shù)目就很驚人。當(dāng)他們的數(shù)目飆升到某一個(gè)地步時(shí)候，它們就會(huì)開(kāi)始在晚間朝著海邊的方向移動(dòng)，不久后它們也敢在白天走動(dòng)。平時(shí)它們所害怕的動(dòng)物，這時(shí)它們也管不了那么多了，因此不少旅鼠就這樣被吃掉，有些則餓死，有的呢，卻是遇上意外死亡，擔(dān)是大部分的旅鼠都能夠抵達(dá)目的地--海邊。到了海邊它們就跳下海，一直不停地游泳，游到它疲勞過(guò)度而死。
集團(tuán)的瘋狂：指明知道自己在做的是不對(duì)的事，卻因其他人也都在做，而不得不做的不健康現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展時(shí)，像沃爾瑪百貨公司那樣良性的削價(jià)是好事，但在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，以低于成本價(jià)格求存，象當(dāng)年的電視機(jī)大減價(jià)，手機(jī)削價(jià)的竟?fàn)?，以致現(xiàn)在汽車行業(yè)的惡性竟?fàn)?，必將使公司陷入困境，投資者應(yīng)該避開(kāi)這種的公司，巴菲特稱之為“在流沙中掙扎”，越是掙扎，越快往下沉。這個(gè)時(shí)候，不動(dòng)才是上上之策。
自律就是理性。自律就是當(dāng)別人瘋狂時(shí)候，惟你獨(dú)醒。自律就是不陷入前文所述的“集團(tuán)的瘋狂”，適逢經(jīng)濟(jì)不景氣大家都掉進(jìn)流沙中，百般掙扎，越陷越深的時(shí)候，惟你采取不動(dòng)的策略，留下力氣，等待好景的到來(lái)，大家都已筋疲力盡時(shí)，才大展身手。巴菲特曾說(shuō)過(guò)，知道自己做錯(cuò)了，但還在加倍努力的，是最傻不過(guò)的行為。但人性常情是，大家都錯(cuò)就是對(duì)的。這個(gè)時(shí)候能夠避免群眾自毀的，就是投資自律。
全面收購(gòu)一個(gè)企業(yè)與購(gòu)買該企業(yè)的股票，基本上是沒(méi)有差別的。我們要較傾向于擁有整個(gè)企業(yè)，因?yàn)檫@樣一來(lái)，他可以直接參與像資本分配這些重要的決策。無(wú)論是收購(gòu)整個(gè)企業(yè)，或是持有該企業(yè)的部分股份，都遵守同樣的權(quán)益投資策略：尋求我們所了解的，且利于長(zhǎng)期投資的公司。同時(shí)，該公司的管理階層必須誠(chéng)實(shí)且具備充分的才能，最重要的是價(jià)格要吸引人。
合理的投資原則及其應(yīng)用
企業(yè)原則：我們?cè)谕顿Y時(shí)候，要將我們自己看成是企業(yè)分析家而不是市場(chǎng)分析師或總體經(jīng)濟(jì)分析師，更不是有價(jià)證券分析師。也就是說(shuō)在評(píng)估一項(xiàng)潛在交易或是買進(jìn)股票的時(shí)候，以企業(yè)的觀點(diǎn)出發(fā)，衡量該公司經(jīng)營(yíng)體系所有的質(zhì)與量的層面。將注意力集中在盡可能地收集有意收購(gòu)之企業(yè)的相關(guān)資料，主要可分成下面三個(gè)項(xiàng)目：
1、該企業(yè)是否簡(jiǎn)單且易于了解？
2、該企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)狀況是否穩(wěn)定？
3、該企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的遠(yuǎn)景是否被看好？
經(jīng)營(yíng)原則：管理人員的最高贊美是，永遠(yuǎn)以身為公司負(fù)責(zé)人的態(tài)度作為行事與思考的準(zhǔn)則。管理人員把自己看成是公司負(fù)責(zé)人，就不會(huì)忘了公司的最主要目標(biāo)--增加股東持股的價(jià)值。同時(shí)，他們也會(huì)為了進(jìn)一步達(dá)成這個(gè)目標(biāo)而做出理智的決定。
1、管理層是否理性？
2、整個(gè)管理層對(duì)股東是否坦白？
3、管理階層是否能夠?qū)埂胺ㄈ藱C(jī)構(gòu)盲從的行為”？
以一個(gè)名聲卓著的經(jīng)營(yíng)管理體系去拯救一個(gè)經(jīng)濟(jì)體質(zhì)欠佳的企業(yè)，結(jié)果必然是徒勞無(wú)功的。
在大多數(shù)情況下，評(píng)定管理者的能力，是一種排除量化指標(biāo)的主觀判斷行為。但是，還是有一些量化的數(shù)據(jù)可以應(yīng)用。這里指的是那些用以評(píng)估經(jīng)營(yíng)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)：股東權(quán)益報(bào)酬率，現(xiàn)金流量以及營(yíng)業(yè)毛利。
財(cái)務(wù)原則：
股東權(quán)益報(bào)酬率：注重權(quán)益回報(bào)而不是每股收益。
股東盈余：現(xiàn)金流量的習(xí)慣定義是：稅后的凈所得加上折舊費(fèi)用，耗損費(fèi)用，分期攤還的費(fèi)用和其它的非現(xiàn)金支出項(xiàng)目。此定義忽略了一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)因素：資本支出。相反所謂的“股東盈余”指的是公司的凈利加上折舊，耗損，分期償還，分期攤銷的費(fèi)用，減去資本支出以及其它額外所需的營(yíng)運(yùn)資本。
找尋高利率的公司：真正優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理者是不會(huì)早上一起來(lái)才說(shuō)：“好，今天我要削減開(kāi)銷?！本拖袼粫?huì)是早上醒來(lái)才決定呼吸一樣。
市場(chǎng)原則：股市決定股價(jià)，至于股票的價(jià)值則由分析師來(lái)決定，他們?cè)诤饬窟^(guò)各種有關(guān)公司的營(yíng)運(yùn)，經(jīng)營(yíng)管理以及財(cái)務(wù)特性等已知資訊后，做出判斷。
股票的價(jià)格與其價(jià)值并不一定相等。有效率的股票市場(chǎng)，股票價(jià)格將會(huì)立即反映出各種有利的訊息。當(dāng)然我們知道現(xiàn)實(shí)狀況并非如此。證券的價(jià)格會(huì)受到各種因素的影響，在公司的實(shí)質(zhì)價(jià)值附近上下波動(dòng)，而且并非所有的漲跌都合乎邏輯。
理論上，投資人的行動(dòng)取決于股票價(jià)格和實(shí)質(zhì)價(jià)值之間的差異。如果公司股票的市場(chǎng)價(jià)格低于該公司股票的每股實(shí)質(zhì)價(jià)值，一個(gè)理性的投資人應(yīng)該會(huì)購(gòu)買該企業(yè)的股票。相反的，如果股票的市場(chǎng)高于它的實(shí)質(zhì)價(jià)值時(shí)，則投資人不會(huì)考慮購(gòu)買。隨著公司經(jīng)歷各個(gè)不同發(fā)展階段，分析師各階段的特性，以市場(chǎng)價(jià)格為比較基準(zhǔn)，重新評(píng)估公司的股票價(jià)值，并以此決定是否買賣及持有股票。總之而言，理性的投資具有兩個(gè)因素：
1. 企業(yè)的實(shí)質(zhì)價(jià)值如何？
2. 是否可以在企業(yè)的股價(jià)遠(yuǎn)低于其實(shí)質(zhì)價(jià)值時(shí)，買進(jìn)該企業(yè)的股票？
決定實(shí)質(zhì)價(jià)值：有一個(gè)奇怪的現(xiàn)象：投資人總是習(xí)慣性地厭惡對(duì)他們最有利的市場(chǎng)，而對(duì)于那些他們不易獲利的市場(chǎng)卻情有獨(dú)鐘。巴菲特告訴我們企業(yè)的價(jià)值等于運(yùn)用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，折算預(yù)期在企業(yè)周期內(nèi)，可能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量。
理想價(jià)位買進(jìn)：如果你能回答“買什么股票”和“用什么價(jià)格買”這兩個(gè)問(wèn)題，你就成功了。從商業(yè)觀點(diǎn)出發(fā)，在反復(fù)詢問(wèn)的，不是正在上揚(yáng)的股價(jià)而是所投資的行業(yè)是否能賺錢，如果是，能賺多少？一旦這些數(shù)字確定了，股價(jià)所能給的利潤(rùn)就能計(jì)算出來(lái)。將注意力集中在容易了解，和具有持久的經(jīng)濟(jì)力量基礎(chǔ)，且把股東放在第一位的管理者所管理的公司上，并不能保證成功。首先，投資者必須以合理的價(jià)格購(gòu)買，同時(shí)公司必須符合投資者對(duì)企業(yè)的期望。
舉例參考
那么現(xiàn)在我們假設(shè)中國(guó)股市中有這樣的一只股票存在的話：
1. 壟斷性不可再生資源，中國(guó)市場(chǎng)占有率達(dá)到80％，全世界占有率達(dá)到15％。并且近三十年來(lái)未發(fā)現(xiàn)新的礦源（隨著全球性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求大量增長(zhǎng)致使去年以來(lái)該原材料以美國(guó)歐洲市場(chǎng)為例上漲了近8倍，而國(guó)內(nèi)價(jià)格只上漲了3倍，未來(lái)存在巨大的上漲空間）。
2. 股價(jià)遠(yuǎn)低于其實(shí)質(zhì)價(jià)值（股價(jià)：凈資產(chǎn)=93：100，如果加上公積金及未分配利潤(rùn)的話是57：100），在格雷厄姆的安全邊際范圍內(nèi)。平均每年凈資產(chǎn)收益率10%以上。（雖然當(dāng)前有很多公司股價(jià)跌到凈資產(chǎn)以下，但是沒(méi)有高收益率的支撐也是枉然）
3. 穩(wěn)定分紅，上市以來(lái)公司每年都有固定的分紅，從未間斷，累計(jì)稅后分紅達(dá)到10派15.32元。經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健注重投資回報(bào)。
4. 03-04年籌建工程竣工投產(chǎn)，為05年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)墊定基礎(chǔ)。
5. 由于各種因素價(jià)格上漲的利潤(rùn)沒(méi)有在第三季度顯示出來(lái)，公司年報(bào)日期二月初披露，每年先披露年報(bào)的業(yè)績(jī)都是不錯(cuò)的，證明與我們所預(yù)期的相符合。
后記
通過(guò)研究正確的部位和正確的層次。盡管經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)總體來(lái)說(shuō)是復(fù)雜和龐大的，以至于我們無(wú)法預(yù)測(cè)，但是在公司這一層面的格局是可以被認(rèn)識(shí)的。在每個(gè)公司的內(nèi)部都存在著公司的格局，管理格局以及金融格局。假如你研究這些格局，多數(shù)情況下你對(duì)公司的未來(lái)可以做一個(gè)合理的預(yù)測(cè)。巴菲特集中全力研究的正是這些格局而不是幾百萬(wàn)投資者的不可預(yù)測(cè)格局。
從安全邊際考慮起碼比將資金放在銀行或其它股票上強(qiáng)多了，目前我們找到了第一家符合我們所追隨的理論進(jìn)行投資的公司，我們實(shí)踐的步伐開(kāi)始了，在漫長(zhǎng)的股市生涯中我們會(huì)不斷努力地尋找更值得投資的公司，將巴菲特理論進(jìn)行到底。
巴菲特如是說(shuō)：“我們所做的事，不超過(guò)任何人的能力范圍”
“商學(xué)院教導(dǎo)了數(shù)以萬(wàn)計(jì)的學(xué)生出來(lái)，但這項(xiàng)教育對(duì)思考卻沒(méi)有任何好處”
“一言以蔽之，就是因?yàn)樗麄冏杂X(jué)去玩失敗的游戲，而這正是我們不會(huì)選擇去玩的游戲?！?br />
巴菲特認(rèn)為，“沒(méi)有持有一只股票十年的決心，那么你一分鐘都不要持有它”，可見(jiàn)，巴菲特買入股票，并不寄希望有人會(huì)炒作它，而是希望通過(guò)很長(zhǎng)時(shí)間以后，等到他所投資的企業(yè)不斷增長(zhǎng)以后，股票價(jià)格能夠慢慢靠近它的真實(shí)價(jià)值。
巴菲特法則實(shí)戰(zhàn)分析(The Buffettology Workbook)
1.基本的股票上市公司資訊要上哪找？
A：最可靠的網(wǎng)上資訊來(lái)源，就是股市公開(kāi)資訊觀測(cè)站。
2.可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)行相關(guān)資料要上哪找？
A：最可靠的網(wǎng)上資訊來(lái)源，就是轉(zhuǎn)換公司債資訊。
3.臺(tái)灣地區(qū)總體經(jīng)濟(jì)相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料要上哪找？
A：最可靠的網(wǎng)上資訊來(lái)源，就是行政院主計(jì)處第三局與中央銀行
4.想開(kāi)始投資臺(tái)灣股市，是否有推薦書籍?
A：首先推薦基本通用的投資理財(cái)書籍，富足人生(Your Money or Your Life)，作者：?jiǎn)蹋琶鞴穑辩鳎?，新自然主義出版社。其次推薦有關(guān)華倫巴菲特的投資理財(cái)書籍，巴菲特法則實(shí)戰(zhàn)分析(The BuffettologyWorkbook)，作者：瑪麗?巴菲特，聯(lián)經(jīng)出版社。漫步華爾街(A Random Walk Down WallStreet)，天下遠(yuǎn)見(jiàn)出版社，作者：墨基爾(Burton G. Malkiel)，譯者：楊美齡
5.什么是外匯存底？
A：簡(jiǎn)單說(shuō)就是央行持有的外國(guó)貨幣，通常是美元，用來(lái)維繫本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣之交易正常，當(dāng)外國(guó)人需要臺(tái)幣，市場(chǎng)供應(yīng)不足時(shí)，央行就會(huì)供給臺(tái)幣，而獲得的外幣就成為外匯存底，當(dāng)一國(guó)出口多于進(jìn)口，或外資涌入該國(guó)貨幣且央行持續(xù)供給臺(tái)幣，就會(huì)造成外匯存底增加。外匯存底是一個(gè)多方交易后的集合體，綜合性指標(biāo)，不能單獨(dú)的解釋外匯存底高是表示出口暢旺的好事，還是匯率升值壓力的警訊。
6.請(qǐng)問(wèn)每季的財(cái)報(bào)通常在何時(shí)公布呢？
A：第一季為4月底前，第二季為8月底前，第三季為10月底前，第次季為次年4月底前。年度資料部分以每營(yíng)業(yè)年度終了后四個(gè)月內(nèi)為期限；半年度資料部分則以每營(yíng)業(yè)半年度終了后二個(gè)月內(nèi)為期限；第一季、第三季之資料以該季終了后一個(gè)月內(nèi)為期限。以臺(tái)灣證券交易所股份有限公司對(duì)有價(jià)證券上市公司資訊申報(bào)作業(yè)辦法 為準(zhǔn)。
7. 什么是套利
A：當(dāng)一種商品在不同地點(diǎn)交易，由于不同地點(diǎn)的交易時(shí)間與市場(chǎng)供需不同而有差價(jià)，當(dāng)差價(jià)大于同時(shí)在兩地交易所需的手續(xù)費(fèi)用與成本，套利就可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的在兩地分別賣出與買進(jìn)，再將該商品在兩地之間搬移回補(bǔ)，賺取兩地間的差價(jià)。
8.臺(tái)灣散戶常犯的錯(cuò)誤觀念
A：自以為能夠掌握短期(一星期甚至一天內(nèi))盤勢(shì)的高低點(diǎn)
9.每股凈值與股價(jià)高低是否有關(guān)系？
A：凈值表示公司在帳簿上登記的所有資產(chǎn)價(jià)值扣去所有負(fù)債，通?？梢钥醋魇?，若將該公司拆開(kāi)清算拍賣，不再經(jīng)營(yíng)，股東可以拿回多少錢。他對(duì)投資人而言是個(gè)重要的指標(biāo)，但不是唯一的指標(biāo)。股價(jià)高低則祇是目前市場(chǎng)交易的結(jié)果，愿意買高的人比愿意賣低的人多，股價(jià)就高，反之，股價(jià)就低，如此而已。每股凈值通常是影響投資意愿的因素之一。
10.臺(tái)灣的股票不能放長(zhǎng)線嗎？
A：其實(shí)不然，在哪個(gè)股市都有做短線與作長(zhǎng)線賺錢的人，端看你的投資原則是如何，作長(zhǎng)線的人不會(huì)常常買賣股票，也不會(huì)每支股票都看都買，我們只在股市絕望時(shí)出手，當(dāng)
短線投資人快瘋了有人要跳樓時(shí)，才出手買進(jìn)，我們不聽(tīng)信任何明牌，不投資未來(lái)才會(huì)賺錢，而不是過(guò)去十年都賺錢的公司，誰(shuí)說(shuō)臺(tái)灣的股票不能放長(zhǎng)線呢？
11.如何查得原物料價(jià)格，例如像苯的價(jià)格與走勢(shì)?
A：付費(fèi)的有SFI知識(shí)庫(kù)-產(chǎn)業(yè)王 原物料報(bào)價(jià)資料庫(kù)
免費(fèi)的有亞洲證劵原物料行情
沃倫·巴菲特的投資組合：掌握集中投資戰(zhàn)略的秘訣
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The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy
···············梗概················
羅伯特，我們的投資僅集中在幾家杰出的公司身上。我們是集中投資者。
—沃倫·巴菲特
如果把巴菲特的投資策略以一句話加以總結(jié)，那就是集中投資戰(zhàn)略。這是一種有別于活躍派資產(chǎn)投資組合，但又能擊敗指數(shù)基金的戰(zhàn)略。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯的思想構(gòu)成BUFFETT集中投資的雛形。費(fèi)舍爾是著名的集中投資家，他對(duì)巴菲特的影響在于，他堅(jiān)信當(dāng)遇到可望而不可及的極好機(jī)會(huì)時(shí)，惟一理智的做法是大舉投資。
半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)，集中投資這種方法不但科學(xué)合理而且長(zhǎng)期被我們這行所忽略，它與人們想象的多數(shù)經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者的做法大相徑庭。歷經(jīng)90年代的新經(jīng)濟(jì)風(fēng)潮衰退后，人們才又重新認(rèn)識(shí)集中投資為何物，直到現(xiàn)在也沒(méi)有看到集中投資形成趨勢(shì)。
沃倫·巴菲特作為一位典范型的集中投資家，這位被許多人認(rèn)為是當(dāng)今世界上最偉大的投資者通常講話“輕聲細(xì)語(yǔ)”、“極為務(wù)實(shí)”，且更像是“一位長(zhǎng)者”。他那鎮(zhèn)定的儀態(tài)出自于天生的自信，然而他的業(yè)績(jī)和成就卻頗具傳奇色彩。集中投資看是一個(gè)極為尋常的想法，但看似尋常最奇崛，它根植于一套復(fù)雜的彼此相關(guān)聯(lián)的概念之上。如果我們將這個(gè)想法“舉起來(lái)迎著光”，仔細(xì)觀察它的方方面面就會(huì)發(fā)現(xiàn)，它的深度、內(nèi)涵以及堅(jiān)實(shí)的思想基礎(chǔ)，他們都蘊(yùn)藏于清亮的表面之下。
集中投資的精髓可以簡(jiǎn)要地概括為：選擇少數(shù)幾種可以在長(zhǎng)期拉鋸戰(zhàn)中產(chǎn)生高于平均收益的股，將你的大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅(jiān)持持股，穩(wěn)中取勝。
集中投資者必須掌握的最復(fù)雜的原理是選股模式。
集中投資：總體描述圖
“找出杰出的公司”。多年來(lái)，沃倫·巴菲特形成了一套他自己選擇可投資公司的戰(zhàn)略。他對(duì)公司的選擇是基于一個(gè)普通常識(shí)：如果一家公司經(jīng)營(yíng)有方，管理者智慧超群，它的內(nèi)在價(jià)值將會(huì)逐步顯示在它的股值上。巴菲特的大部分精力都用于分析潛在企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況以及評(píng)估它的管理狀況而不是用于跟蹤股價(jià)。巴菲特使用的分析過(guò)程包括用一整套的投資原理或基本原則去檢驗(yàn)每一個(gè)投資機(jī)會(huì)。這些基本原則在《沃倫·巴菲特的投資戰(zhàn)略》(Wa rren Buffett Way)一書中已詳細(xì)講述并在下一節(jié)“少就是多”中加以總結(jié)。我們可以將這些原則視為一種工具帶。每一個(gè)單獨(dú)的原理就是一個(gè)分析工具，將這些工具合并使用，就為我們區(qū)分哪些公司可以為我們帶來(lái)最高的經(jīng)濟(jì)回報(bào)提供了方法。沃倫·巴菲特的基本原則將會(huì)帶你走進(jìn)那些好的公司從而使你合情合理地進(jìn)行集中證券投資。你將會(huì)選擇長(zhǎng)期業(yè)績(jī)超群且管理層穩(wěn)定的公司。這些公司在過(guò)去的穩(wěn)定中求勝，在將來(lái)也定會(huì)產(chǎn)生高額業(yè)績(jī)。這就是集中投資的核心：將你的投資集中在產(chǎn)生高于平均業(yè)績(jī)的概率最高的幾家公司上。
沃倫·巴菲特投資方略的基本原則
企業(yè)原則
這家企業(yè)是否簡(jiǎn)單易懂？
這家企業(yè)是否具有持之以恒的運(yùn)作歷史？
這家企業(yè)是否有良好的長(zhǎng)期前景？
管理原則
管理層是否理智？
管理層對(duì)它的股民是否坦誠(chéng)？
管理層能否拒絕機(jī)構(gòu)跟風(fēng)做法？
財(cái)務(wù)原則
注重權(quán)益回報(bào)而不是每股收益
計(jì)算“股東收益”
尋求高利潤(rùn)率的公司
公司每保留1美元都要確保創(chuàng)立1美元市值
市場(chǎng)原則
企業(yè)的估值是多少？
企業(yè)是否會(huì)被大打折扣以便低值買進(jìn)？
集中投資是建立在邏輯學(xué)、數(shù)學(xué)和心理學(xué)原理的精華上。
“押大賭注于高概率事件上”
“對(duì)你所做的每一筆投資，你都應(yīng)當(dāng)有勇氣和信心將你凈資產(chǎn)的1 0％以上投入此股”，故巴菲特說(shuō)理想的投資組合應(yīng)不超過(guò)10個(gè)股，因?yàn)槊總€(gè)個(gè)股的投資都在1 0％。集中投資并不是找出10家好股然后將股本平攤在上面這么簡(jiǎn)單的事。盡管在集中投資中所有的股都是高概率事件股，但總有些股不可避免地高于其他股，這就需要按比例分配投資股本。玩撲克賭搏的人對(duì)這一技巧了如指掌：當(dāng)牌局形勢(shì)對(duì)我們絕對(duì)有利時(shí)，下大賭注。
與概率論并行的另一個(gè)數(shù)學(xué)理論—?jiǎng)P利優(yōu)選模式(Kelly Optimization Model)也為集中投資提供了理論依據(jù)。凱利模式是一個(gè)公式，它使用概率原理計(jì)算出最優(yōu)的選擇。
當(dāng)沃倫·巴菲特在1 9 6 3年購(gòu)買美國(guó)運(yùn)通( A m e r i c a nExpress) 股時(shí)，他或許已經(jīng)在選股中運(yùn)用了優(yōu)選法理論，50年代到6 0年代，巴菲特作為合伙人服務(wù)于一家位于內(nèi)布拉斯加州奧瑪哈(Omaha)的有限投資合伙公司。這個(gè)合伙企業(yè)使他可以在獲利機(jī)會(huì)上升時(shí)，將股資的大部分投入進(jìn)去。到1 9 63年這個(gè)機(jī)會(huì)來(lái)了。由于提諾·德·安吉利牌色拉油丑聞，美國(guó)運(yùn)通的股價(jià)從6 5美元直落到35美元。當(dāng)時(shí)人們認(rèn)為運(yùn)通公司對(duì)成百萬(wàn)的偽造倉(cāng)儲(chǔ)發(fā)票負(fù)有責(zé)任。沃倫將公司資產(chǎn)的4 0％共計(jì)1300萬(wàn)美元投在了這個(gè)優(yōu)秀股票上，占當(dāng)時(shí)運(yùn)通股的5％。在其后的2年里，運(yùn)通股票翻了三翻，巴
菲特所在的合伙公司賺走了2 000萬(wàn)美元的利潤(rùn)。
“要有耐心”
集中投資是廣泛多元化、高周轉(zhuǎn)率戰(zhàn)略的反論。在所有活躍的炒股戰(zhàn)略中，只有集中投資最有機(jī)會(huì)在長(zhǎng)期時(shí)間里獲得超出一般指數(shù)的業(yè)績(jī)。但它需要投資者耐心持股，哪怕其他戰(zhàn)略似乎已經(jīng)超前也要如此。從短期角度我們認(rèn)識(shí)到，利率的變化、通貨膨脹、對(duì)公司收益的預(yù)期都會(huì)影響股價(jià)。但隨著時(shí)間跨度的加長(zhǎng)，持股企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益趨勢(shì)才是最終控制股價(jià)的因素。多長(zhǎng)時(shí)間為理想持股期呢？這里并無(wú)定律，將資金周轉(zhuǎn)率定在1 0％~ 2 0％之間。10％的周轉(zhuǎn)率意味著你將持股
1 0年；2 0％的周轉(zhuǎn)率意味著你將持股5年。
“價(jià)格波動(dòng)不必驚慌”
價(jià)格波動(dòng)是集中投資的必然副產(chǎn)品。不管從學(xué)術(shù)研究上還是從實(shí)際案例史料分析上，大量證據(jù)表明，集中投資的追求是成功的。從長(zhǎng)期的角度看，所持公司的經(jīng)濟(jì)效益定會(huì)補(bǔ)償任何短期的價(jià)格波動(dòng)。巴菲特本人就是一個(gè)忽略波動(dòng)的大師。另一位這樣的大師是巴菲特多年的朋友和同事查理·蒙格(CharlieMunger)。查理是伯克謝爾·海舍威公司(Berkshire Hathaway)的副總裁。那些傾心鉆研并酷愛(ài)伯克謝爾公司出類拔萃的年度報(bào)表的人都知道巴菲特與查理彼此支持，互為補(bǔ)充，二人的觀點(diǎn)有時(shí)如出一轍。蒙格與巴菲特在態(tài)度和哲學(xué)觀念上亦絲絲相扣，互為影響。
集中投資是一個(gè)簡(jiǎn)單的概念。它汲取了彼此相關(guān)的邏輯學(xué)、數(shù)學(xué)和心理學(xué)原理的精華。
總之，集中投資包括下列行為：
• 使用《沃倫·巴菲特的投資戰(zhàn)略》中的原理，選擇幾家( 1 0 ~ 1 5)在過(guò)去投資回報(bào)高于一般水平的公司。你相信這些公司有很高的成功概率，而且能繼續(xù)將過(guò)去的優(yōu)秀業(yè)績(jī)保持到未來(lái)。•將你的投資基金按比例分配，將大頭押在概率最高的股上。•只要事情沒(méi)有變得很糟，保持股本原封不動(dòng)至少5年(超過(guò)更好)。教會(huì)自己在股價(jià)的波動(dòng)中沉著應(yīng)對(duì)，順利過(guò)關(guān)。
集中投資的基本原理是在5 0年前由約翰·梅納德·凱恩斯首先提出來(lái)的。巴菲特所做的，而且做得非常成功的是親身實(shí)踐了這一原理，然后才將它冠名。令我感到震驚的問(wèn)題是：華爾街一向以自覺(jué)效法成功而著名，為什么至今仍對(duì)集中投資這一戰(zhàn)略不聞不問(wèn)呢？
我了解的情況使我深信，集中投資戰(zhàn)略與目前投資市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的投資方略有天壤之別。最簡(jiǎn)單的事實(shí)是他們的思維方式不同。
為了幫助我了解這種思維差異，查理·蒙格使用了網(wǎng)格狀模式(Latticework of models)這一強(qiáng)有力的比喻。1 9 95年，蒙格為南加州大學(xué)商學(xué)院(University of Southern California School ofBusiness)基爾福德·巴比考克(Guilford Babcock)教授的班級(jí)做了一個(gè)報(bào)告。報(bào)告題目為“人類處世本領(lǐng)的最基本分支：
論投資專長(zhǎng)?！边@篇報(bào)告后來(lái)被《杰出投資家文摘》( O I D )轉(zhuǎn)載。對(duì)查理來(lái)說(shuō)這次報(bào)告很有趣，因?yàn)樗闹行淖h題圍繞著一個(gè)很重要的內(nèi)容：人是如何獲取對(duì)智慧的真正理解，或者他稱之為“處世本領(lǐng)”的。
蒙格解釋說(shuō)，僅靠簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)事實(shí)的堆積，外加旁征博引是不夠的。相反，智慧是事實(shí)的聯(lián)合與組合。他認(rèn)為獲取智慧的惟一途徑是將生活履歷置于各種思維模式的交叉點(diǎn)上。他解釋說(shuō)：“你必須在腦中形成各種各樣的模式，你必須有各種各樣的經(jīng)歷—不管是直接的，還
是間接的—然后形成這個(gè)網(wǎng)格狀模式?！?br />
查理說(shuō)，第一條要學(xué)的規(guī)則是你必須在腦中形成多種模式。你不僅需要擁有這些模式，而且你需要從不同的學(xué)科去深入了解這些模式。作為一個(gè)成功投資者，你需要從多學(xué)科的角度去思維。
因?yàn)槭澜绮⒉皇嵌鄬W(xué)科的，這種思維方式使你看問(wèn)題的方式與眾不同。查理指出，商業(yè)學(xué)教授一般不會(huì)將物理學(xué)原理放進(jìn)他的授課之中，同樣物理學(xué)教師也不會(huì)講授生物學(xué)，生物學(xué)教師不講授數(shù)學(xué)，數(shù)學(xué)家也極少在課程中包括心理學(xué)。根據(jù)查理的觀點(diǎn)，我們必須忽略這些“學(xué)術(shù)上的法定界限”并將所有格狀設(shè)計(jì)中的模式包括在內(nèi)。
查理說(shuō)：“人類大腦必須以模擬狀態(tài)運(yùn)行是不可否認(rèn)的事實(shí)。竅門在于你的大腦如何通過(guò)了解大多數(shù)基本模式從而比別人的大腦運(yùn)行得更好—從而使這些模式在單項(xiàng)工作中發(fā)揮作用?！?br />
集中投資與目前廣泛使用且頗為流行的投資文化是不完全相符的，這種投資文化建立在狹窄文化的幾個(gè)模式之上。為了充分享用集中投資的好處，我們必須增加新的概念、新的模式以擴(kuò)大思維。如果不了解心理學(xué)中的行為學(xué)模式，你對(duì)投資就永遠(yuǎn)不會(huì)滿意。如果不了解統(tǒng)計(jì)學(xué)中的概率論原理，你將不會(huì)知道如何優(yōu)選證券組合。只有在了解了復(fù)雜的適應(yīng)性 原理之后，你才會(huì)真正了解到市場(chǎng)預(yù)測(cè)的可笑之處。
對(duì)這些學(xué)科的了解不必是完全徹底的。查理解釋說(shuō)：“你不必成為這些領(lǐng)域的偉大專家。你要做的只是接受一些真正重要的概念，盡早盡快地將這些原理學(xué)好?！?查理指出，令人感
到興奮的是，當(dāng)你將不同的原理結(jié)合起來(lái)并用于同一目的時(shí)，對(duì)不同學(xué)科的掌握使你可以高瞻遠(yuǎn)矚。遵守永恒的真理：基本的生活常識(shí)，基本的恐懼感，基本的人性分析，這使得我們對(duì)人的行為能進(jìn)行預(yù)測(cè)。如果你能做到以上幾點(diǎn)并遵守一些基本原則，你就會(huì)在投資業(yè)做得很好。”
p22 chapter 2
選自P70
綜上所述，我們可以清楚地看到集中股票組合可以帶來(lái)最佳的結(jié)果。同比權(quán)重的股票組合也可以擊敗市場(chǎng)，但業(yè)績(jī)分散到各股后降到只超過(guò)市場(chǎng)3％，最后虛構(gòu)的5 0種股票組合，盡管業(yè)績(jī)?nèi)钥纱驍∈袌?chǎng)平均水平，但它卻是最差的結(jié)果，比原有的好收益降低了整整9個(gè)百分點(diǎn)。
我們對(duì)伯克謝爾的資產(chǎn)進(jìn)行如此分析的目的就是要展示出：盡心盡力對(duì)高概率事件進(jìn)行集中股票投資會(huì)產(chǎn)生最令人滿意的收益。這個(gè)分析的目的與前面所進(jìn)行的對(duì)1 5種、5 0種、1 0 0種及2 50種股票組合進(jìn)行分析的目的是一樣的。相反，不動(dòng)腦筋地企圖以多種不同名稱的股票按相同的比重?cái)U(kuò)大股票的構(gòu)成，將會(huì)使收益與市場(chǎng)持平。當(dāng)你除去傭金，減去開(kāi)銷，并對(duì) 收益進(jìn)行調(diào)整時(shí)，你開(kāi)始明白，你為什么很難在業(yè)績(jī)上超出市場(chǎng)了，因?yàn)槟銚碛袔装俜N股票而且還在不斷地買進(jìn)賣出。
當(dāng)沃倫·巴菲特1 9 8 4年在哥倫比亞大學(xué)做演講時(shí)，他進(jìn)行了一項(xiàng)諷刺性的觀察。如果在座各位都同意他的觀點(diǎn)，并轉(zhuǎn)向集中投資戰(zhàn)略，他就失去了他的某些優(yōu)勢(shì)。因?yàn)檫@樣價(jià)值與價(jià)格之間的差距就會(huì)縮小。但他很快補(bǔ)充說(shuō)經(jīng)驗(yàn)證明這不太可能發(fā)生。
巴菲特說(shuō)：“這個(gè)投資秘訣自從本·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德撰寫《證券分析》一書時(shí)就已廣為人知了，到目前為止已有5 0年的歷史。然而在我應(yīng)用價(jià)值投資的3 5年里我卻沒(méi)有看到這 個(gè)趨勢(shì)的出現(xiàn)。人的特性中似乎有一種頑癥，就是喜歡將簡(jiǎn)單的事情變得復(fù)雜化?！?br />
他可能是對(duì)的。在他演講過(guò)后的1 5年里仍然沒(méi)有人急于實(shí)施集中投資。你可能還記得前面為了進(jìn)行足夠的觀察以便從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上維護(hù)我們的辯題，我們不得不人為地在計(jì)算機(jī)房里創(chuàng)造各種投資組合。
或許正如巴菲特所說(shuō)，我們甚至已經(jīng)“從講授價(jià)值投資學(xué)的講臺(tái)上敗下陣來(lái)??這種狀況還可能會(huì)持續(xù)下去。盡管輪船已環(huán)繞地球航行，但地球平面學(xué)說(shuō)協(xié)會(huì)仍將繁榮。證券市場(chǎng)上
仍將存在巨大的價(jià)值與價(jià)格差異，而那些閱讀格雷厄姆和多德的書的人仍將繼續(xù)發(fā)財(cái)?！?br />
=============P136
不管投資者自己是否意識(shí)到了，幾乎所有的投資決策都是概率的應(yīng)用。為了成功地應(yīng)用概率原理，關(guān)鍵的一步是要將歷史數(shù)據(jù)與最近可得的數(shù)據(jù)相結(jié)合，這就是行動(dòng)中的貝葉斯分析法。
具有巴菲特風(fēng)格的概率論
“用虧損概率乘以可能虧損的數(shù)量，再用收益概率乘以可能收益的數(shù)量，最后用后者減去前者。這就是我們一直試圖做的方法?！卑头铺卣f(shuō)：“這個(gè)算法并不完美，但事情就這么簡(jiǎn) 單。”
P164沃倫·巴菲特解釋說(shuō)：“格雷厄姆的方略有三項(xiàng)重要原則。”第一項(xiàng)是將股票看成企業(yè)，
這將“使你與市場(chǎng)的多數(shù)人用完全不同的視角看待問(wèn)題。”第二項(xiàng)原則是安全邊際原理，這將“賦予你競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)?！钡谌?xiàng)是用真實(shí)投資者的心態(tài)來(lái)對(duì)待股市。巴菲特說(shuō)：“如果你有了這種心態(tài)，你就走在了市場(chǎng)上9 9％的操盤手的前頭—這是一種巨大的優(yōu)勢(shì)?！?br />
很顯然，在投資中我們不僅需要掌握基礎(chǔ)的金融和財(cái)會(huì)知識(shí)，我們同樣需要掌握統(tǒng)計(jì) 學(xué)和概率論的知識(shí)。但是我們需要學(xué)習(xí)的最重要的領(lǐng)域之一是心理學(xué)理論。特別是他強(qiáng)調(diào)學(xué)習(xí)所謂的心理判斷失誤理論。蒙格認(rèn)為一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題在于我們的腦子在分析問(wèn)題時(shí)善走捷徑。我們輕易地跳到結(jié)論上去。我們很容易被誤導(dǎo)，被人操縱。查理說(shuō)：“從我個(gè)人來(lái)講我就容易受誤導(dǎo)，所以我現(xiàn)在 使用雙重分析法。首先，從理智的角度考慮，哪些是真正控制股權(quán)的因素？其次，哪些是在潛意識(shí)里自動(dòng)產(chǎn)生出的潛在影響？這些影響總的來(lái)說(shuō)是有用的，但經(jīng)常誤導(dǎo)我們?！彼谩 ∵@雙重分析來(lái)進(jìn)行投資決策：首先考慮理智預(yù)期和概率；然后仔細(xì)評(píng)估心理因素的影響。
行為金融學(xué)與過(guò)度自信
行為金融學(xué)通過(guò)使用心理學(xué)理論來(lái)解釋市場(chǎng)的低效行為。人們?cè)谂c自己的金融事宜打交道時(shí)，經(jīng)常犯愚蠢的錯(cuò)誤或做出不符合邏輯的推論.。許多心理研究表明，人們發(fā)生判斷失誤是因?yàn)榭傮w來(lái)說(shuō)人們過(guò)于自信。就信心本身來(lái)講，這并不是一件壞事。但過(guò)度自信則是另一回事。當(dāng)我們處理金融事宜時(shí)，它就尤其有害。信心過(guò)度的投資者不僅自己做出愚蠢的決策而且對(duì)整體市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)大的影響。
投資者一般都表現(xiàn)出高度的自信，這是一種規(guī)律。他們想像自己比別人都聰明而且能選擇獲利的股票—或者至少他們會(huì)選擇聰明的券商為他們打敗市場(chǎng)。他們趨向于高估券商的知 識(shí)和技巧。他們所依賴的信息也是能證實(shí)他們正確的信息，而對(duì)反面意見(jiàn)置之不理。更糟糕的是，他們頭腦中加工的信息都是隨手可得的信息，他們不會(huì)去尋找那些鮮為人知的信息。信心過(guò)度解釋了為什么許多券商做出錯(cuò)誤的市場(chǎng)預(yù)測(cè)。
反應(yīng)過(guò)度傾向
康奈爾大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家理查德·薩雷(RichardThaler)薩雷指出，最近的幾項(xiàng)研究表明，人們是如何將重點(diǎn)放在幾個(gè)偶然事件上，并認(rèn)為自己已把握了趨勢(shì)的。投資者尤其趨向于將注意力放在最近時(shí)期所得的信息上，并由此做出推論；如去年的收益報(bào)告在他們心中就成為未來(lái)收益的信號(hào)。然后他們相信自己已看到了別人沒(méi)有看到的趨勢(shì)，并從這種人為的推理中很快做出決策。
信心過(guò)度在此當(dāng)然發(fā)揮了作用。人們相信他們對(duì)信息的理解比別人更清楚，對(duì)信息的判斷比別人更準(zhǔn)確。但還不僅如此。
信心過(guò)度經(jīng)常被反應(yīng)過(guò)度所加劇。行為學(xué)家了解到，人趨向于對(duì)壞消息反應(yīng)過(guò)度而對(duì)好消息反應(yīng)遲緩。心理學(xué)家將此稱為反應(yīng)過(guò)度傾向。所以，如果短期收益報(bào)告不好，一般投資者的反應(yīng)是過(guò)激的不加思考的反應(yīng)，這對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不可避免的影響。薩雷將這種過(guò)度重視短期業(yè)績(jī)的做法描述為投資者的“短視”行為(醫(yī)學(xué)上稱近視)，并相信如果他們不接受月度報(bào)告， 多數(shù)投資者的效益反而會(huì)更好。
躲避損失
薩雷還因另一項(xiàng)展示短期決策的愚蠢行為的研究而著名。投資短視的觀念——投資短視導(dǎo)致愚蠢的決策。投資短視產(chǎn)生如此不理智的反應(yīng)部分應(yīng)歸咎于心理學(xué)的另一個(gè)原理：躲避損失的內(nèi)在愿望。根據(jù)行為學(xué)家的觀點(diǎn)，人遭受損失產(chǎn)生的痛苦遠(yuǎn)大于獲得的歡愉。薩雷和許多其他的人所做的試驗(yàn)均表明，人需要兩倍的正面影響才能克服一倍的負(fù)面影響。在一個(gè)50∶5 0的賭注中，如果機(jī)會(huì)絕對(duì)相等，人們不會(huì)輕易冒險(xiǎn)，除非潛在利潤(rùn)是潛在損失的兩倍。
這就是不對(duì)稱形躲避損失心理：局勢(shì)不利比局勢(shì)有利具有更大的影響力，這是人類心理學(xué)的基本原理。將此原理應(yīng)用于股市，就意味著投資者損失錢的難受程度要比因選擇正確而賺錢的高興程度大兩倍。這個(gè)思維線索也可從宏觀經(jīng)濟(jì)理論中找到。在宏觀經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)高漲期間，消費(fèi)者一般每創(chuàng)造1美元的財(cái)富就增加購(gòu)物3 .5美分，但在經(jīng)濟(jì)衰退期間，消費(fèi)者在市場(chǎng)上每損失1美元就減少消費(fèi)6美分。
對(duì)損失的躲避心理反映在投資決策上，其影響是顯著而深刻的。我們都想相信自己做出的是正確決策。為保持對(duì)自己的正確看法，我們總是抓住錯(cuò)誤的選擇不放，希望有一天會(huì)時(shí)來(lái)運(yùn)轉(zhuǎn)。如果我們不賣掉會(huì)產(chǎn)生損失的股票，我們永遠(yuǎn)也不需面對(duì)我們的失敗。躲避損失心理還使投資者過(guò)度保守。參加退休基金賬戶計(jì)劃的人，他們的投資期為1 0年，卻仍將他們資金的3 0％～40％投在債券上。這是為什么呢？只有嚴(yán)重的躲避損失心理才會(huì)使人如此保守地分配自己的投資基金。但躲避損失心理也會(huì)產(chǎn)生即刻的影響，它會(huì)使你毫無(wú)道理地抓住虧損股不放。沒(méi)有誰(shuí)愿意承認(rèn)自己犯了錯(cuò)。但如果你不將錯(cuò)誤的股票出手，你實(shí)際上就放棄了你能再次明智投資并獲得利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。
心中的賬目
行為金融學(xué)中值得我們重視的最后一項(xiàng)被心理學(xué)家稱之為心中的賬目。它指的是人們隨著周圍情況的變化而改變賺錢預(yù)期的習(xí)慣。我們趨向于將資金在頭腦中劃分成不同的“賬戶”， 然后決定如何使用這些資金。
一個(gè)簡(jiǎn)單的例子就可說(shuō)明問(wèn)題。假設(shè)你與你的配偶剛剛外出回家。你掏出錢包準(zhǔn)備付錢給替你看孩子的人，但發(fā)現(xiàn)原來(lái)放在錢包里的20美元不見(jiàn)了。所以當(dāng)你開(kāi)車送看孩子的人回家的路上，你在自動(dòng)提款機(jī)前停下，提出2 0美元交給替你看孩子的人。但當(dāng)你回家后你發(fā)現(xiàn)那20美元在你的夾克口袋里。如果你與多數(shù)人一樣，你對(duì)這2 0美元的反應(yīng)應(yīng)是歡欣鼓舞的。你夾克兜里的2 0美元是“白撿”的。盡管這第1個(gè)20美元與第2個(gè)2 0美元都來(lái)源于你的活期賬戶，他們都是你的辛苦錢，但你手里拿著的這2 0美元是你沒(méi)想到的，你感到可以隨意花掉它。
試驗(yàn)的意義是很明顯的：我們?nèi)绾螞Q策投資、我們選擇什么方式管理投資是與我們?nèi)绾慰创疱X密切相關(guān)的。例如，心中的賬目就進(jìn)一步解釋了人們?yōu)槭裁床辉敢赓u掉業(yè)績(jī)差的股。在他們心中，損失只有在股票賣掉時(shí)才變?yōu)檎嬲膿p失。另一個(gè)強(qiáng)有力的聯(lián)系與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)忍耐度的全面影響。目前，有一點(diǎn)是清楚的：我們更愿意拿白給的錢冒險(xiǎn)。從更廣意義上講，心中的賬戶這一理論突出了有效市場(chǎng)理論的一項(xiàng)不足之處；它顯示出市場(chǎng)的價(jià)值不僅僅是由信息的總量所決定的，也是由人們加工處理這些信息的方法所決定的。
對(duì)人的行為的同一性研究是無(wú)止境的，也是令人心馳神往的。令我特別感興趣的是心理因素在投資領(lǐng)域所發(fā)揮的巨大作用，因?yàn)檫@一領(lǐng)域通常被認(rèn)為是冷冰冰的沒(méi)有靈魂的數(shù)字與數(shù)據(jù)的世界。當(dāng)我們必須做投資決策時(shí)，我們的行為時(shí)常是捉摸不定的，甚至是自相矛盾的，偶爾又是愚蠢的。有時(shí)這種不合邏輯的決策會(huì)持續(xù)下去，毫無(wú)定數(shù)可言。我們做出的決策不論正確還是錯(cuò)誤，都沒(méi)有充足的、可明確表達(dá)的理由。令人感到特別驚訝，也值得所有投資者注意的問(wèn)題是，投資者往往對(duì)自己的錯(cuò)誤決策毫不覺(jué)察。我們現(xiàn)在明白了，為了全面了解市場(chǎng)和投資，我們必須對(duì)我們本身的不理智行為有所了解。對(duì)判斷失誤心理學(xué)原理的研究，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，其價(jià)值絕不亞于對(duì)賬戶收支平衡表與損益表進(jìn)行分析的程度。你可能對(duì)評(píng)估公司這門藝術(shù)很精通，但如果你不花時(shí)間了解行為金融學(xué)，你將很難改進(jìn)你的證券投資戰(zhàn)略以及投資業(yè)績(jī)。
風(fēng)險(xiǎn)容忍度
所有金融心理學(xué)因素聚合在一起，反映在你身上，就是你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容忍的程度，就像一塊強(qiáng)大的磁鐵將周圍的金屬物質(zhì)都吸附在自己身上一樣。金融心理學(xué)的概念是抽象的，但在你每天做出買賣決策時(shí)，這些概念就變得真實(shí)起來(lái)。而將你做出的所有決策貫穿起來(lái)的因素，就是你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知程度。
在過(guò)去的十幾年里，投資專業(yè)人士投入了大量的精力，幫助人們分析他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忍耐度。證券代理商、投資咨詢家、金融規(guī)劃者們都觀察到了每個(gè)個(gè)體行為的不斷變化。當(dāng)股價(jià)上揚(yáng)時(shí)，投資者大膽地向股市里添加投資；而當(dāng)市場(chǎng)回落時(shí)，他們又將投資調(diào)回到固定收入的證券上。一夜之間，投資者會(huì)戲劇性地改變他們的投資組合，賣出股票而買入債券或其他固定收入的證券。這種在激進(jìn)與保守的投資者之間反復(fù)折騰的現(xiàn)象，激發(fā)了人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容忍度的研究。剛開(kāi)始，投資咨詢家們認(rèn)為，分析風(fēng)險(xiǎn)容忍度并非什么難事。通過(guò)使用面試和答卷的方式，他們就可建立一套投資者的風(fēng)險(xiǎn)檔案。但問(wèn)題是，人的容忍度是基于情感之上的，且隨著情況的變化而變化。所有上述構(gòu)成對(duì)金錢態(tài)度的心理學(xué)原理，都可用來(lái)測(cè)定對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)。當(dāng)股市大幅下挫時(shí)，即使那些在風(fēng)險(xiǎn)檔案中非?！澳懘笸秊椤钡耐顿Y家也變得縮手縮腳起來(lái)。而當(dāng)股價(jià)大幅攀升時(shí)，不僅是激進(jìn)的投資者，就連保守的投資者也增添了新股。
我們發(fā)現(xiàn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的傾向與兩項(xiàng)人口統(tǒng)計(jì)因素有關(guān)：年齡與性別。老年人比年輕人更不愿意冒險(xiǎn)，婦女比男人更小心謹(jǐn)慎。風(fēng)險(xiǎn)似乎與財(cái)富的多少?zèng)]有關(guān)系。錢多或錢少對(duì)你風(fēng)險(xiǎn)的忍耐度好像沒(méi)有太大的影響。有兩項(xiàng)性格特征與風(fēng)險(xiǎn)容忍度密切相關(guān)：自控能力與成就動(dòng)因。自控傾向指的是人們感覺(jué)他們能在多大程度上影響其生活的環(huán)境，以及做出生活決策的能力。那些認(rèn)為自己有控制周邊環(huán)境能力的人被稱之為“內(nèi)在人”。相反，“外在人”認(rèn)為自己幾乎沒(méi)有什么控制能力，就像一片樹葉被風(fēng)吹來(lái)吹去，無(wú)法控制。根據(jù)我們的研究，具有高度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向的人絕對(duì)是屬于內(nèi)在人一類的。
成就動(dòng)因可以被描述為人們做事的方向感。我們發(fā)現(xiàn)善于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人是方向感很強(qiáng)的人，盡管對(duì)目標(biāo)的高度集中可能會(huì)導(dǎo)致深深的失望。對(duì)我們的風(fēng)險(xiǎn)工具進(jìn)行調(diào)整歸納，得出下面一些問(wèn)題，這些問(wèn)題可以幫助你了解就自控能力與成就動(dòng)因兩方向而言你的風(fēng)險(xiǎn)承受力如何。
當(dāng)然，掌握你自己的風(fēng)險(xiǎn)承受傾向，還不僅僅是在自控能力與成就動(dòng)因之間劃一條相關(guān)直線那么簡(jiǎn)單。為了解開(kāi)性格特征與風(fēng)險(xiǎn)承受之間的真正關(guān)系之謎，你需要知道你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生環(huán)境的看法。也就是說(shuō)，你認(rèn)為股市是最終結(jié)果取決于運(yùn)氣的一場(chǎng)游戲，還是一個(gè)偶然的兩難推理局面，但精確的信息和理性的選擇相結(jié)合將會(huì)產(chǎn)生理想的結(jié)果。請(qǐng)看下面一系列問(wèn)題。
A. 你是否能控制你的目標(biāo)？
下面哪句話最好地描述了你的思維？
1. (a) 從長(zhǎng)期角度，人們會(huì)得到他們應(yīng)得的尊重。
(b) 不幸的是人們的價(jià)值經(jīng)常得不到認(rèn)可，不管他們多
么努力也不行。
2. (a) 永遠(yuǎn)不要相信命運(yùn)。自己訂出決策目標(biāo)，然后按具
體的目標(biāo)采取行動(dòng)。
(b) 我發(fā)現(xiàn)要發(fā)生的事情注定要發(fā)生。
3. (a) 你今天的結(jié)果就是你昨天的行動(dòng)。
(b) 有時(shí)我感覺(jué)我對(duì)我生活的道路缺乏足夠的控制力。
B. 你是否重視成就？
下面的話在多大程度上描述了你的態(tài)度？
1. 對(duì)于我無(wú)法知道做的好壞的項(xiàng)目我不喜歡參加。我對(duì)我
做的項(xiàng)目總是制定規(guī)劃，它使我能測(cè)量出我朝總體目標(biāo)邁進(jìn)的
速度。
2. 我生活的主要目的是從事我以前從未做過(guò)的事情。
3. 當(dāng)我玩游戲時(shí)，我不僅關(guān)心我玩的好壞，我
否能贏。
4. 不管做什么—工作、運(yùn)動(dòng)、愛(ài)好—我都
訂出高標(biāo)準(zhǔn)，不然的話有什么意思呢？
C. 是靠運(yùn)氣還是刻苦？
下面哪句話最理想地描述了你的看法？
1. (a) 在股市上賺很多錢需要的是足夠的運(yùn)氣。
(b) 具有高度決策技巧的人是在股市上賺大錢的人。
2. (a) 人們生活中很多不開(kāi)心的事都部分源于運(yùn)氣不佳。
(b) 人們生活中的不幸源于他們自身所犯的錯(cuò)誤。
3. (a) 沒(méi)有得到好運(yùn)，你休想當(dāng)一名有效的領(lǐng)導(dǎo)者。
(b) 有能力的人沒(méi)有成為領(lǐng)導(dǎo)者是因?yàn)樗麄儧](méi)有充分利
用機(jī)會(huì)。
4. (a) 制訂太長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃未必明智，因?yàn)樵S多事情最終是
由運(yùn)氣所決定的。
(b) 當(dāng)我制訂計(jì)劃時(shí)，我有十分的把握它們能成功。
現(xiàn)在，讓我們來(lái)考慮一下所有這些性格因素是如何共同發(fā)
揮作用的。以“外在人”為例，他們堅(jiān)信他們的個(gè)人能力能最
終影響結(jié)果。如果他們相信市場(chǎng)是由機(jī)遇推動(dòng)的，他們會(huì)躲避
風(fēng)險(xiǎn)。但如果他們相信市場(chǎng)結(jié)果是技巧的產(chǎn)物，這些“外在人”
3. 當(dāng)我玩游戲時(shí)，我不僅關(guān)心我玩的好壞，我也關(guān)心我是
否能贏。
4. 不管做什么—工作、運(yùn)動(dòng)、愛(ài)好—我都努力為自己
訂出高標(biāo)準(zhǔn)，不然的話有什么意思呢？
下面哪句話最理想地描述了你的看法？
1. (a) 在股市上賺很多錢需要的是足夠的運(yùn)氣。
(b) 具有高度決策技巧的人是在股市上賺大錢的人。
2. (a) 人們生活中很多不開(kāi)心的事都部分源于運(yùn)氣不佳。
(b) 人們生活中的不幸源于他們自身所犯的錯(cuò)誤。
3. (a) 沒(méi)有得到好運(yùn)，你休想當(dāng)一名有效的領(lǐng)導(dǎo)者。
(b) 有能力的人沒(méi)有成為領(lǐng)導(dǎo)者是因?yàn)樗麄儧](méi)有充分利
用機(jī)會(huì)。
4. (a) 制訂太長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃未必明智，因?yàn)樵S多事情最終是
由運(yùn)氣所決定的。
(b) 當(dāng)我制訂計(jì)劃時(shí)，我有十分的把握它們能成功。
C. 是靠運(yùn)氣還是刻苦？
會(huì)產(chǎn)生高度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傾向。
根據(jù)我們的研究，展示出高度風(fēng)險(xiǎn)忍耐性的投資者是會(huì)制定目標(biāo)的人，他相信自己能夠控制環(huán)境并最終影響結(jié)果。他/她將股市看做偶發(fā)性的兩難推理的場(chǎng)所。在此，信息和理性的 選擇相結(jié)合將產(chǎn)生獲勝的結(jié)果。這是否使你想起一個(gè)人？我們將如何描述沃倫·巴菲特？你將如何描述你自己？
集中投資心理
我們所學(xué)到的一切心理學(xué)和投資學(xué)的知識(shí)都在沃倫·巴菲特身上綜合體現(xiàn)出來(lái)。他對(duì)他自己的研究很有信念而對(duì)運(yùn)氣則沒(méi)有。他的行動(dòng)源于周密思考的目標(biāo)。他不會(huì)被短期事件沖昏頭腦而失去航向。他了解風(fēng)險(xiǎn)因素的含義，并愿意充滿信心地接受最終結(jié)果。在行為金融學(xué)還未成形并被冠名之前，它就早已被幾位離經(jīng)叛道者像沃倫·巴菲特和查理·蒙格所理解和接受。查理指出，在他和巴菲特離開(kāi)研究生院之前，他們“就進(jìn)入了商界去發(fā)現(xiàn)那巨大的但可預(yù)測(cè)的極端不理智行為產(chǎn)生的格局?！彼皇窃谡?wù)擃A(yù)測(cè)商機(jī)，而是在談?wù)撘环N觀點(diǎn)，即當(dāng)不理智局勢(shì)真的形成時(shí)，它會(huì)產(chǎn)生幾種可預(yù)測(cè)的行為格局。
除巴菲特和蒙格外，其他大部分投資專業(yè)人士都直到近期才開(kāi)始對(duì)金融與心理學(xué)的交叉關(guān)系產(chǎn)生足夠的重視。對(duì)讀者來(lái)說(shuō)，本章綜合歸納出的概念的價(jià)值在于讓你們學(xué)到了新的內(nèi)容并寓教于樂(lè)，但還不止于此。
圍繞投資的各種情感都是真實(shí)的。它在某種程度上影響了人的行為，進(jìn)而最終影響股價(jià)。我相信你已經(jīng)感覺(jué)到了，充分了解人的能動(dòng)性對(duì)自身投資是非常有價(jià)值的，原因有二：
1. 你會(huì)掌握一些基本指導(dǎo)原則從而避免犯最平常的錯(cuò)誤。
2. 你將及時(shí)認(rèn)識(shí)到別人所犯的錯(cuò)誤并從中受益。
我們所有的人都難免會(huì)犯判斷失誤的錯(cuò)誤，它將影響我們的個(gè)人成功。當(dāng)成千或成百萬(wàn)的人都犯判斷失誤的錯(cuò)誤時(shí)，這種集體的力量將會(huì)將市場(chǎng)推向毀滅的邊緣。此時(shí)跟風(fēng)而走的誘惑力是如此強(qiáng)大，以至于錯(cuò)誤的判斷累計(jì)起來(lái)成倍數(shù)增長(zhǎng)。在這一片波浪起伏的不理智行為的汪洋大海中，只有少數(shù)幾個(gè)保持理智行為的人能幸免于難。成功的集中投資家需要培養(yǎng)一種性情。道路總是崎嶇不平的，選擇走哪條路才是正確的，經(jīng)常是與人的直覺(jué)背道而馳的?！ 」墒械慕?jīng)常性波動(dòng)容易使股民產(chǎn)生不安定的感覺(jué)，從而做出不理智的舉動(dòng)。你需要對(duì)這些情緒耐心觀望，并隨時(shí)準(zhǔn)備采取理智行動(dòng)，哪怕你的直覺(jué)呼喚你做出相反的行為。但如前所示， 未來(lái)總是重獎(jiǎng)集中投資者，因?yàn)樗麄冏龀隽司薮蟮呐Α?br />
巴菲特談投資
強(qiáng)納生·戴維斯
私募基金與避險(xiǎn)基金
有人問(wèn)巴菲特，來(lái)自私募基金以及避險(xiǎn)基金的競(jìng)爭(zhēng)，是否影響到伯克夏找尋好的收購(gòu)目標(biāo)的能力。
■他的回答是：“相較于五年以前，目前有更多的資金在找尋收購(gòu)目標(biāo)，這一點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)可言，而且投資人愿意付出更高的價(jià)格，投資績(jī)效出色但平凡無(wú)奇的企業(yè)，就像我們過(guò)去成功地收購(gòu)了某些企業(yè)一樣?！庇捎谒侥蓟鸬呐畈l(fā)展，以及避險(xiǎn)基金的日漸風(fēng)行。目前有意求售的企業(yè)，都會(huì)發(fā)現(xiàn)一大群人“排隊(duì)等著對(duì)任何標(biāo)的企業(yè)出價(jià)”。
■目前有許多企業(yè)被出售給有意將這些企業(yè)再轉(zhuǎn)手出售他人的公司?！拔覀儧](méi)有辦法在這樣的領(lǐng)域中競(jìng)爭(zhēng)。這會(huì)對(duì)我們?cè)斐蓧毫??！辈讼脑谶@方面“完全不具備優(yōu)勢(shì)”。但是，巴菲特接著說(shuō)道:“情形不會(huì)永遠(yuǎn)如此?！?br />
■事實(shí)上，他表示，在投資市場(chǎng)當(dāng)中，事情發(fā)展的速度之快令人難以置信。“在我自己的投資生涯當(dāng)中，我至少曾經(jīng)有過(guò)三次甚至更多的經(jīng)驗(yàn)，看到市場(chǎng)中有太多的資金在流竄，想要用這一大筆資金從事任何合理的活動(dòng)似乎是不可能的事情?！逼渲幸淮伟l(fā)生在1969年（也就是巴菲特結(jié)束他首次的投資合伙事業(yè)的時(shí)候）。然而，僅僅四年過(guò)后，他卻看到“我一生中最好的投資機(jī)會(huì)”。
■然后在1998年，當(dāng)長(zhǎng)期資本管理公司（Long Term Capital Management）這家避險(xiǎn)基金公司出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，投資界突然出現(xiàn)了“絕佳的投資機(jī)會(huì)”。
■舉例來(lái)說(shuō)，二十四年期跟二十五年期政府公債兩者的殖利率，居然史無(wú)前例地出現(xiàn)了三十個(gè)基本點(diǎn)的利差，相當(dāng)于“三個(gè)百分點(diǎn)的價(jià)差”。
■然而，華爾街上那些“智商150的有錢人”，卻未能掌握當(dāng)時(shí)可以輕松入袋的獲利。整個(gè)投資界反而是癱瘓了一段時(shí)間。金融市場(chǎng)偶爾會(huì)出現(xiàn)這樣的情形：這件事情的教訓(xùn)是，投資人必須要有耐心。投資人不能“拔苗助長(zhǎng)”。
■三年以前，高殖利率債券（也就是俗稱的垃圾債券）的售價(jià)所反映的脂利率高到不合理的地步，有些高達(dá)70％。巴菲特表示，他曾經(jīng)以相當(dāng)于這些殖利率的價(jià)格，收購(gòu)70億美元的垃圾債券，因此賺進(jìn)了相當(dāng)可觀的獲利。他原本可以購(gòu)買更多垃圾債券。這件事情的寓意：“市場(chǎng)的確會(huì)發(fā)生一些讓投資環(huán)境出現(xiàn)劇變的事情?！?br />
■但是目前，“我們?cè)谑召?gòu)企業(yè)上的處境相當(dāng)不利?！边@是“一項(xiàng)嚴(yán)重的負(fù)面因素。”
黃金大勢(shì)
巴菲特幾乎一定會(huì)被要求對(duì)黃金表示一些看法，多年來(lái)，巴菲特一直在避免投資這項(xiàng)資產(chǎn)。
■巴菲特的回答是，黃金將會(huì)是“我選擇用來(lái)儲(chǔ)存價(jià)值的最后幾種工具之一。我真的寧可持有一百英畝的內(nèi)布達(dá)斯加州的土地，或是一棟公寓，或是一項(xiàng)指數(shù)基金。”
■雖然黃金在20世紀(jì)70年代開(kāi)始自由定價(jià)，黃金價(jià)格從20世紀(jì)開(kāi)始的20美元／盎司，到20世紀(jì)末時(shí)只成長(zhǎng)到400美元／盎司。
■根據(jù)歷史顯示，如果將保險(xiǎn)與儲(chǔ)存的成本計(jì)算在內(nèi)，加上黃金并不像股票一樣會(huì)發(fā)放股利，黃金并不是一項(xiàng)儲(chǔ)存價(jià)值的理想工具。
■巴菲特強(qiáng)調(diào)，他并不是在主張要“相信紙幣”。長(zhǎng)久以來(lái)，我們有相當(dāng)?shù)睦碛商婕垘艙?dān)憂，但是，在這樣的情形之下，黃金依然是他“最不愿意持有”的資產(chǎn)?！包S金（在過(guò)去）的表現(xiàn)并不理想……，我看不出有什么理由，黃金在未來(lái)會(huì)有出色的表現(xiàn)。”
■芒格補(bǔ)充說(shuō)道，黃金在1935年時(shí)可能是一項(xiàng)“絕佳”的投資項(xiàng)目，因?yàn)辄S金在危險(xiǎn)的世界里非常有用，但是對(duì)2005年的伯克夏來(lái)說(shuō)，“黃金完全引不起我們的興趣”。
投資展望
有人問(wèn)巴菲特，油價(jià)跟其他原物料的價(jià)格走高，會(huì)帶來(lái)什么樣的沖擊。
■他的回答是，油價(jià)的沖擊會(huì)隨著企業(yè)的不同而有所差異。油價(jià)走高雖然會(huì)造成短期的傷害，但是長(zhǎng)久下來(lái)，穩(wěn)健的企業(yè)有能力轉(zhuǎn)嫁走高的原物料成本，就像他們對(duì)勞工成本的處理方式一樣。每天2億美元的進(jìn)口石油，比較像是加諸在消費(fèi)者身上的稅負(fù)，而不是對(duì)企業(yè)課征的租稅。
■巴菲特表示，大多數(shù)的美國(guó)企業(yè)或許會(huì)有能力轉(zhuǎn)嫁這些成本，最重要的理由在于，企業(yè)獲利占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)毛額的比例，正處于有史以來(lái)最高點(diǎn)。如果要他預(yù)測(cè)，企業(yè)獲利占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)毛額的比例會(huì)增加或下降，他會(huì)預(yù)測(cè)下降，因?yàn)槟壳斑@項(xiàng)比例實(shí)在太高了。高獲利加上低稅負(fù)這項(xiàng)“極為有利”的組合，未來(lái)很有可能出現(xiàn)“部分回歸均值”（some reversion to the mean）的現(xiàn)象。
■至于原物料，巴菲特表示，“一家企業(yè)因?yàn)椴恢朗欠衲軌蚓S持產(chǎn)品價(jià)格而感到苦惱的程度，大概可以做為評(píng)估該企業(yè)長(zhǎng)期實(shí)力的依據(jù)。”報(bào)紙產(chǎn)業(yè)就是一個(gè)好例子。在過(guò)去，廣告業(yè)者必須透過(guò)報(bào)紙的“超大麥克風(fēng)”來(lái)接觸消費(fèi)者。當(dāng)時(shí)，報(bào)紙的發(fā)行量與廣告費(fèi)的成長(zhǎng)率“無(wú)聊到極點(diǎn)”。
■報(bào)社每年都在調(diào)高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，他們不用擔(dān)心希爾斯（Sears）百貨或沃爾瑪（Wal-Mart）百貨會(huì)撤銷廣告，或是讀者會(huì)停止訂報(bào)。報(bào)紙似乎是你所能想象的最穩(wěn)固的事業(yè)。
■但是現(xiàn)在，報(bào)社發(fā)現(xiàn)自己處境艱難，因?yàn)樗麄儽仨殲榱耸欠褚{(diào)高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)而苦惱不已。他們擔(dān)心此舉會(huì)迫使廣告業(yè)者轉(zhuǎn)而投向其他媒體，讀者也會(huì)決定停止訂報(bào)。報(bào)紙產(chǎn)業(yè)的世界已經(jīng)改變了。
通貨膨脹
針對(duì)通貨膨脹，巴菲特表示：
■通貨膨脹對(duì)各個(gè)企業(yè)的影響并不相同。最好的企業(yè)有能力維持實(shí)質(zhì)美元的盈余創(chuàng)造力，而且無(wú)需為了創(chuàng)造名目成長(zhǎng)率而必須進(jìn)行相對(duì)金額的投資。最糟糕的企業(yè)是，你必須投入越來(lái)越多“投資”才能維持一家“爛公司”。
■舉例來(lái)說(shuō)，航空公司現(xiàn)在必須對(duì)一項(xiàng)差勁的事業(yè)投入更龐大的金額，結(jié)果只能維持企業(yè)的營(yíng)運(yùn)而已?，F(xiàn)在的飛機(jī)比以往更加昂貴，但是報(bào)酬率卻持續(xù)令人失望。反而是不需要龐大資金投入的絕佳事業(yè)是最好的保障。像律師這類專業(yè)人士能夠維持自己的實(shí)質(zhì)美元盈余創(chuàng)造力，而他們所接受的訓(xùn)練，是以過(guò)去的金錢所支付的固定沉沒(méi)成本（sunk fixed cost），他們是能夠打敗通貨膨脹的理想營(yíng)運(yùn)模式的典范。
■巴菲特表示，他跟芒格“總是懷疑通貨膨脹有能力重拾過(guò)往的氣勢(shì)”。他們總覺(jué)得通貨膨脹“在蜇伏當(dāng)中”，而不是全然消失。至于有關(guān)通貨緊縮的討論“完全是一派胡言”。這些討論會(huì)讓你以為，當(dāng)前的貿(mào)易環(huán)境（龐大的經(jīng)常賬赤字加上疲弱的美元）會(huì)加劇通貨膨脹的程度。舉例來(lái)說(shuō)，美國(guó)油價(jià)上漲的程度，一直比歐洲或是澳洲要高。
■當(dāng)伯克夏評(píng)估要收購(gòu)哪家企業(yè)的時(shí)候，通貨膨脹總是一項(xiàng)考慮因素，雖然不是唯一的一項(xiàng)因素。喜斯糖果（See’sCandies）在通貨膨脹的時(shí)候表現(xiàn)得很出色，因?yàn)樗恍枰F(xiàn)時(shí)美元的龐大資本支出。相形之下，公共事業(yè)公司目前需要維持的現(xiàn)金部位比三十年前要高。投資人一定會(huì)期望，“政府官員”允許的報(bào)酬率“會(huì)隨通貨膨脹率的高低而有所增減”。
■芒格表示，很不尋常的是，造成美元走低的因素，像是來(lái)自其他國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)性出口產(chǎn)品等等，也有抑制通貨膨脹的效果。(傳統(tǒng)上，走弱的貨幣一直是一種引進(jìn)通貨膨脹的機(jī)制。)
企業(yè)購(gòu)并
巴菲特表示，他一直以批評(píng)收購(gòu)其它公司的企業(yè)而出名，但他卻坦白承認(rèn)，伯克夏也會(huì)收購(gòu)其它企業(yè)。
■在說(shuō)明伯克夏的事業(yè)時(shí)，巴菲特并沒(méi)有避免提到“集團(tuán)”這個(gè)名詞。其中的差異在于伯克夏異于常態(tài)的收購(gòu)方式。雖然巴菲特曾經(jīng)有過(guò)“嚴(yán)重的失敗”，他表示，伯克夏一直能夠成功地“孕育出一種風(fēng)氣，讓那些熱愛(ài)自己公司的人，在將公司出售給我們之后，仍繼續(xù)管理這些企業(yè)”。
■吉列在20世紀(jì)60年代收購(gòu)了20多家公司。石油公司后來(lái)也采取相同的做法。當(dāng)這些企業(yè)跨出自己的產(chǎn)業(yè)，試圖經(jīng)營(yíng)自己所收購(gòu)的公司時(shí)，他們的經(jīng)驗(yàn)并不太理想。不同于這些企業(yè)，伯克夏“完全不會(huì)有任何錯(cuò)覺(jué)，我們不會(huì)以為自己的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)比他們出色”。伯克夏并未設(shè)置人力資源或是公共關(guān)系部門，來(lái)告訴這些人如何經(jīng)營(yíng)自己的公司。
■伯克夏旗下的事業(yè)群會(huì)不會(huì)在巴菲特下臺(tái)之后分崩離析，巴菲特對(duì)這一點(diǎn)并不擔(dān)憂。他說(shuō)他的繼任者“將來(lái)自伯克夏內(nèi)部，會(huì)了解伯克夏的營(yíng)運(yùn)模式，會(huì)對(duì)伯克夏有信心，而且……，身邊會(huì)圍繞著一直以這種方式運(yùn)作的人。”
■因此，“讓引擎持續(xù)以八十英里的速度前進(jìn)”將不會(huì)是全世界最困難的工作。在他的三位繼任人選當(dāng)中，如果有任何人無(wú)法體認(rèn)伯克夏制度本身的特殊價(jià)值，他將會(huì)感到不可思議。這些人不太可能采取其他的營(yíng)運(yùn)模式。
■芒格表示，矛盾的是，伯克夏的成功來(lái)自于他們對(duì)自己所收購(gòu)的企業(yè)“疏于監(jiān)督管理”，他并補(bǔ)充說(shuō)道，“我認(rèn)為我們的接班人未來(lái)將會(huì)繼續(xù)疏于監(jiān)督管理?！蹦阍谝M(jìn)人才的時(shí)候要非常小心謹(jǐn)慎，要“尊敬并善待”經(jīng)營(yíng)這些企業(yè)的人，這一點(diǎn)非常重要。
■伯克夏的制度非常不同于杰克·威爾許（Jack Welch）在奇異公司推動(dòng)的制度。伯克夏的制度并不是唯一成功的制度，但是“在我們離開(kāi)之后”，這套制度將會(huì)繼續(xù)“發(fā)揮絕佳的功效”。
■巴菲特補(bǔ)充說(shuō)道，伯克夏并不是因?yàn)椤拔覀儞碛袀ゴ笄覐?fù)雜的制度或是神奇的地方”而成功，而是因?yàn)椤皢渭兒?jiǎn)單這件事情本身”?！拔覀兎浅Ｉ拼煜と绾谓?jīng)營(yíng)的人，并且讓他們繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去?！蹦悴恍枰腥魏握嬷埔?jiàn)的商業(yè)眼光，也能讓這部營(yíng)運(yùn)機(jī)器持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)下去。
■巴菲特最擔(dān)憂的事情是，伯克夏的文化會(huì)不會(huì)“在某方面出現(xiàn)不好的轉(zhuǎn)變”?？赡軙?huì)有人試圖想要過(guò)度操控，但是他有把握，董事會(huì)不會(huì)讓這樣的情形發(fā)生。
■巴菲特接著說(shuō)道，由于他會(huì)將自己的所有資產(chǎn)捐贈(zèng)給巴菲特基金會(huì)，而巴菲特基金會(huì)唯一的資產(chǎn)是他手中的伯克夏股票，他預(yù)估伯克夏將會(huì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)五十年或是更久的時(shí)間。
巴菲特在另外一個(gè)時(shí)點(diǎn)表示，伯克夏永遠(yuǎn)不會(huì)采用他所謂的“撲克牌游戲”形態(tài)的管理方式，也就是放棄經(jīng)營(yíng)績(jī)效不如以往的企業(yè)。
■“如果某家企業(yè)的表現(xiàn)一直讓人失望，但是我們喜歡該公司的人員，而且也不用投入資金，那么，我們將會(huì)繼續(xù)保留該公司，雖然根據(jù)商學(xué)院的理論，我們應(yīng)該出售該企業(yè)?！?br />
■他并不是再說(shuō)，商學(xué)院的理論是錯(cuò)誤的，而是說(shuō)，“這是我們希望采取的生活方式?！遍L(zhǎng)久下來(lái)，這種做法產(chǎn)生的報(bào)酬率有可能“稍稍低于最理想的數(shù)字”。但是投資人了解，這是“我們準(zhǔn)備采取的做法”。
安海斯啤酒
伯克夏最近披露，該公司大手筆收購(gòu)了美國(guó)安海斯（Anheuser-Busch）啤酒公司的股權(quán)。
■巴菲特表示，幾年前他就買了十股安海斯的股票，理由只是為了拿到該公司的股東年報(bào)。這是他對(duì)許多重要股票的一貫做法：如此一來(lái)，他可以直接并立刻拿到年報(bào)，而不用等候經(jīng)紀(jì)員寄送年報(bào)給他。在研究安海斯年報(bào)，了解過(guò)去二十五年大致情況后，他花了“大約兩秒鐘”的時(shí)間就決定買進(jìn)該公司的股票。
■啤酒是一項(xiàng)成熟的產(chǎn)業(yè)。啤酒的銷售額持平，而紅酒與烈酒的銷售額卻在成長(zhǎng)當(dāng)中。美樂(lè)（Millers）等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手最近也重新恢復(fù)活力，因此，安海斯目前的盈余呈現(xiàn)持平走勢(shì)，而且必須花錢才能維持市場(chǎng)占有率，有時(shí)候還得進(jìn)行價(jià)格促銷活動(dòng)。跟前幾年相較起來(lái)，該公司目前正在經(jīng)歷一段“比較無(wú)趣”的時(shí)期。
■啤酒是很容易了解的產(chǎn)品，啤酒消費(fèi)者的行為也相當(dāng)容易掌握。美國(guó)啤酒產(chǎn)業(yè)將不會(huì)出現(xiàn)明顯的成長(zhǎng)，但是從全球的角度來(lái)看，安海斯在許多國(guó)家擁有強(qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)地位。該公司的盈余“會(huì)有一段時(shí)間不太理想，但是”，巴菲特表示，“我們可以接受這一點(diǎn)?！?br />
■伯克夏尋找的是“擁有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”的企業(yè)，而安海斯毫無(wú)疑問(wèn)地?fù)碛袕?qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位。不同于許多消費(fèi)性產(chǎn)品經(jīng)常有自有品牌銷售的問(wèn)題，啤酒沒(méi)有這樣困擾。雖然啤酒消費(fèi)量“不可能大增”這個(gè)事實(shí)不會(huì)有什么改變，但是啤酒銷售量依然會(huì)占全年飲料的十分之一。
■就像可口可樂(lè)一樣，安海斯是一家實(shí)力堅(jiān)強(qiáng)的企業(yè)。如果巴菲特不是已經(jīng)擁有可口可樂(lè)的股票，以目前股價(jià)來(lái)看，巴菲特會(huì)不會(huì)比較偏好買進(jìn)安海斯呢？巴菲特表示，無(wú)法“百分之百確定”。安海斯看起來(lái)比可口可樂(lè)“稍微具吸引力”，但是價(jià)格上并沒(méi)有哪家比哪家低30％?！斑@兩家公司的實(shí)力都很堅(jiān)強(qiáng)。這兩家公司在五年內(nèi)都會(huì)創(chuàng)造出更多盈余。兩者都在全球各地成長(zhǎng)當(dāng)中。”
從巴菲特的回答中歸納出的重點(diǎn)在于，買進(jìn)的機(jī)會(huì)，出現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)企業(yè)基本面的不利因素反應(yīng)過(guò)度的時(shí)候。芒格表示:“我們需要一點(diǎn)點(diǎn)利空消息?！保ê米屇繕?biāo)企業(yè)的股票變得具有吸引力。）巴菲特對(duì)此補(bǔ)充說(shuō)道:“這也是買進(jìn)伯克夏股票的最好時(shí)機(jī)。”
■巴菲特在記者會(huì)中強(qiáng)調(diào)，能夠進(jìn)入“消費(fèi)者的心目當(dāng)中”，即是成功且持久的消費(fèi)性品牌。多年來(lái)，柯達(dá)（Kodak）就是消費(fèi)者在影像上的“終極承諾”，可以喚起你二十年前的家族回憶。柯達(dá)曾經(jīng)擁有這樣的承諾，就像可口可樂(lè)在軟性碳酸飲料產(chǎn)業(yè)中的地位一樣。但是，柯達(dá)犯了許多錯(cuò)誤，最重大的錯(cuò)誤是未能取得在1984年洛杉磯奧運(yùn)中進(jìn)行廣告的權(quán)利。雖然IBM與可口可樂(lè)兩者都已經(jīng)“加快腳步”，柯達(dá)卻沒(méi)有。取得1984年奧運(yùn)廣告權(quán)利的反而是富士軟片公司（Fuji），“富士軟片突然跟IBM與可口可樂(lè)平起平坐”，成為獲得全球認(rèn)可的品牌，巴菲特如此裁定?！叭绻阋呀?jīng)擁有一個(gè)很好的消費(fèi)性品牌，你必須熱愛(ài)它并且好好地保護(hù)它?！?br />
吉列／寶潔
巴菲特自從20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始便持有吉列（Gillette）的股票。這是他的核心持股之一，其他還有可口可樂(lè)、美國(guó)運(yùn)通（American Express）與富國(guó)銀行（WellsFargo）。有人要求他針對(duì)吉列與寶潔的合并條件發(fā)表看法，尤其是有人認(rèn)為，合并的條件似乎不利于吉列的股東。
■巴菲特承認(rèn)，有些人對(duì)這項(xiàng)合并案感到不滿，尤其是在波士頓（吉列的總部所在地），因?yàn)檫@些人認(rèn)為自己獲得的金額不夠多。巴菲特認(rèn)為，這樣的說(shuō)法，好過(guò)“一旦交易完成之后，波士頓地區(qū)將不會(huì)有太多人保得住飯碗。”
■至于合并案的條件，“沒(méi)有人知道完美的換股比例是什么”。但是，寶潔跟吉列都是相當(dāng)容易了解的企業(yè)。這件合并案的條件曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)“嚴(yán)苛的磋商”。
■身為吉列股東的巴菲特認(rèn)為，對(duì)外公布的合并條件中所提到的0.975換股比率“非常公平”，他對(duì)此感到“十分滿意”。反正其間的出入也不會(huì)超過(guò)6％-7％。
■這項(xiàng)合并案創(chuàng)造了附加值:“如此一來(lái)，我會(huì)比光是持有吉列的股票時(shí)還要富有，而寶潔的股東股也會(huì)比合并吉列之前更富有。”整體來(lái)說(shuō)，傳到新聞讀者耳中的，并不是這兩家公司的股東對(duì)這項(xiàng)合并案的負(fù)面想法。
■芒格表示，那些反對(duì)合并條件的人“并沒(méi)有告訴你他們反對(duì)的真正理由何在?！薄澳闵弦淮温?tīng)到有人說(shuō)‘我這么說(shuō)是因?yàn)槲壹啥省?，是什么時(shí)候的事情？大家不會(huì)這么說(shuō)。當(dāng)你聽(tīng)到有人大聲抱怨的時(shí)候，你必須找尋導(dǎo)致他們?nèi)绱吮響B(tài)的原因何在。他不喜歡“如孩子般因?yàn)榧啥逝c憎惡而哭泣?！?br />
制藥企業(yè)
有人向巴菲特問(wèn)到制藥業(yè)的現(xiàn)狀，以及該產(chǎn)業(yè)是否已經(jīng)無(wú)法繼續(xù)成長(zhǎng)。
■巴菲特同意，制藥業(yè)正處于變幻不定的狀態(tài)。這個(gè)產(chǎn)業(yè)從事的是非常重要的工作，從歷史的角度來(lái)看，其投資資本的報(bào)酬率一直很出色。這個(gè)世界未來(lái)的發(fā)展很可能會(huì)不同于過(guò)去。其中牽涉到許多政治因素，但是他表示，“這不是我的強(qiáng)項(xiàng)?！?br />
■投資不同于跳水，不是以你想要嘗試的動(dòng)作的難度進(jìn)行評(píng)分?！拔覀儾皇且?yàn)槟軌驈钠叱吒叩奶迳咸@得報(bào)酬，而是因?yàn)槲覀兡軌蚩缭揭怀吒叩哪景?。?br />
最好的投資經(jīng)驗(yàn)
有人問(wèn)巴菲特跟芒格，他們進(jìn)行過(guò)的最好投資是什么？
■巴菲特表示，喜斯糖果是“在我們的成功當(dāng)中非常重要的一部分”，雖然喜斯目前并未能創(chuàng)造太多收入，當(dāng)時(shí)卻讓他們學(xué)會(huì)許多事情。他們最好的單一一項(xiàng)投資，或許是花四千萬(wàn)美元收購(gòu)蓋可（Gｅｉｃｏ）保險(xiǎn)公司的前一半股權(quán)。（剩下的一半是以二十億美元收購(gòu)。巴菲特很高興，“幸虧當(dāng)時(shí)不是買三分之一?！保┥w可依然擁有無(wú)窮的成長(zhǎng)潛力。
■但就算是不再擁有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)，依然可能具有價(jià)值：只要這些企業(yè)依然能創(chuàng)造“出色的獲利”。伯克夏擁有“符合租稅效率且毫無(wú)阻力的方式”，可以將這些資金轉(zhuǎn)移到其他最好的投資機(jī)會(huì)。巴菲特補(bǔ)充說(shuō)道，他在演講中告訴學(xué)生的第一件事情是:“就算他們什么都不記得，也千萬(wàn)要記住，不要帶著簽賬卡四處亂逛，搞的卡債越滾越大?！?br />
■芒格的回答是，在他們從事過(guò)的投資當(dāng)中，他想不出有哪項(xiàng)投資，比尋找詹恩（AjitJain）而花費(fèi)的成本更加值得，詹恩是伯克夏的再保險(xiǎn)承保事業(yè)的負(fù)責(zé)人。“那是一項(xiàng)真正的投資，”他如此說(shuō)道，這項(xiàng)投資也給了他一次很好的人生教訓(xùn)?！斑x對(duì)人做事，比什么都重要?！?br />
報(bào)紙產(chǎn)業(yè)
巴菲特主張，近幾年來(lái)，報(bào)紙產(chǎn)業(yè)的基本面已經(jīng)大幅惡化。有人要求巴菲特對(duì)此進(jìn)一步說(shuō)明。
■巴菲特表示，他認(rèn)為自己“對(duì)這個(gè)問(wèn)題思考的時(shí)間超過(guò)任何人”。他在過(guò)去曾經(jīng)因?yàn)橥顿Y報(bào)社而賺到許多錢，也相當(dāng)了解這個(gè)產(chǎn)業(yè)。報(bào)紙產(chǎn)業(yè)曾經(jīng)一度是“你所能擁有的最強(qiáng)大的特許事業(yè)”。
■他提到自己去拜訪報(bào)業(yè)巨擘湯姆笙（Lord Thomsom），湯姆笙擁有愛(ài)阿華州康索斷崖市（CouncilBluffs）（該地與奧馬哈隔河相望）當(dāng)?shù)氐囊患覉?bào)社。巴菲特問(wèn)湯姆笙，他準(zhǔn)備把價(jià)格提到多高。湯姆笙回答道：“這是一個(gè)非常好的問(wèn)題。我告訴我的經(jīng)理人，要把獲利目標(biāo)定在稅前45%。如果超過(guò)這個(gè)價(jià)格，我想我可能就是在敲竹杠?！?br />
■報(bào)紙這項(xiàng)事業(yè)有趣的地方在于，它不同于其他事業(yè)，“這是獲得憲法第一修正案保障的壟斷事業(yè)”，（他接著說(shuō)道，壟斷事業(yè)與用人唯親是“兩項(xiàng)偉大的美國(guó)制度”。）只有在報(bào)紙這個(gè)產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，“全美國(guó)最糟糕的產(chǎn)品，卻享有跟最好的資產(chǎn)一樣的基本面”。報(bào)紙業(yè)的生存法則是“速度最快者生存”。廣告最多的報(bào)紙絕對(duì)是贏家。
■但是現(xiàn)在，從某種程度來(lái)看，首先是電視，還有最近的網(wǎng)際網(wǎng)路，都代表著有一個(gè)新的時(shí)代正在透過(guò)不同的方式取得新聞。報(bào)紙的讀者群正在大幅老化當(dāng)中。報(bào)紙?jiān)谏缛焊凶顝?qiáng)烈的地方依然很受歡迎，但是廣告客戶已經(jīng)學(xué)會(huì)以不同的方式推銷產(chǎn)品。報(bào)紙的每人閱報(bào)率每年都在遞減。
■沃爾瑪百貨與好市多（Costco）等重要零售業(yè)者，現(xiàn)在幾乎都不在任何報(bào)紙上刊登廣告。（芒格：“如果你依賴好市多的廣告維生，你會(huì)餓死。”）這場(chǎng)游戲正在改變當(dāng)中。在過(guò)去，最重要的是創(chuàng)造現(xiàn)金。企業(yè)從來(lái)不會(huì)出售報(bào)社。報(bào)紙的價(jià)格越來(lái)越高，反映出報(bào)紙產(chǎn)業(yè)的良好基本面，以及不斷積累的現(xiàn)金資本。這種情形已不復(fù)見(jiàn)。
■網(wǎng)際網(wǎng)路已經(jīng)改變這場(chǎng)游戲的規(guī)則。在過(guò)去，獲得藍(lán)帶榮譽(yù)的報(bào)紙總是贏家。二流的報(bào)紙很少能夠上得了臺(tái)面。但是現(xiàn)在，你可以輕易地在網(wǎng)際網(wǎng)路上架設(shè)一個(gè)二流的新聞網(wǎng)站。網(wǎng)路版的《華爾街日?qǐng)?bào)》要收費(fèi)才能閱讀，但是其他報(bào)社卻不收費(fèi)。競(jìng)爭(zhēng)者跟你的距離只有一個(gè)按鍵。
■如果大家可以免費(fèi)知道《紐約時(shí)報(bào)》對(duì)某件事情的看法，他們不會(huì)愿意花很多錢去了解《華盛頓郵報(bào)》的想法。
■因此，報(bào)紙的挑戰(zhàn)在于，要在網(wǎng)際網(wǎng)路上維持自己在讀者群的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)導(dǎo)地位；但這無(wú)法保障報(bào)紙產(chǎn)業(yè)的基本面可以像過(guò)去一樣堅(jiān)實(shí)。網(wǎng)路出版的基本面永遠(yuǎn)不會(huì)跟傳統(tǒng)報(bào)紙的基本面一樣。網(wǎng)際網(wǎng)路上沒(méi)有產(chǎn)品區(qū)隔的方式。
加州州長(zhǎng)
有人問(wèn)巴菲特與芒格，認(rèn)為阿諾·施瓦辛格（Arnold Schwarzenegger）擔(dān)任加州州長(zhǎng)的表現(xiàn)如何。（巴菲特在加州擁有一棟房屋，他曾經(jīng)批評(píng)施瓦辛格提出的財(cái)產(chǎn)稅法案，但是他跟施瓦辛格這位前任健美先生兩人私交不錯(cuò)。芒格多年來(lái)一直定居加州。）
■巴菲特表示，在“施瓦辛格所獲得的奧援之下”，他認(rèn)為施瓦辛格上任后一百天的表現(xiàn)“相當(dāng)不錯(cuò)”。施瓦辛格對(duì)某些議題采取了迅速且果斷的行動(dòng)，因此“改變了加州的政治生態(tài)”。
■施瓦辛格注定會(huì)遭遇到強(qiáng)硬的反對(duì)聲浪，雖然他無(wú)法面面俱到，但他“在財(cái)務(wù)上感覺(jué)很靈敏”。施瓦辛格在執(zhí)政上總會(huì)遇到些障礙，因?yàn)椤按蠹叶枷Ｍ麖恼抢锏玫蕉嘁稽c(diǎn)，而自己的付出可以少一點(diǎn)”。
■芒格表示，加州“是全美立法最糟糕的一州，不過(guò)也有很多州在競(jìng)逐這項(xiàng)榮譽(yù)”。選區(qū)劃分嚴(yán)重不公正，州議會(huì)修改了選舉條例，好讓他所謂的“瘋子”能夠當(dāng)選議員。
■限制服務(wù)任期的條例，讓任何擁有足夠經(jīng)驗(yàn)（可以做出一些合理的事情）的人注定出局。施瓦辛格必須面對(duì)的就是這樣的制度。施瓦辛格能夠入主加州，是個(gè)“詭異的奇跡”。他所面對(duì)的，“幾乎都是令人無(wú)法置信”的問(wèn)題。
伯克夏管理
伯克夏董事會(huì)在股東年會(huì)之后約見(jiàn)了三位可能繼任巴菲特的人選，巴菲特拒絕對(duì)這三位人選發(fā)表評(píng)論。不過(guò)，他倒是有好幾次提到，當(dāng)他離開(kāi)之后可能會(huì)發(fā)生哪些事情，以及伯克夏要求的繼任人選應(yīng)該具備哪些特質(zhì)。
■巴菲特表示，伯克夏要找的人，不僅要在自己的產(chǎn)業(yè)中有卓越的成就，在其他方面也要有同樣出色的表現(xiàn)，而且要對(duì)伯克夏的企業(yè)文化展現(xiàn)出高度的使命感。目前有三位“相當(dāng)年輕”的人選，他希望五年之后會(huì)有更多人選出現(xiàn)（這項(xiàng)評(píng)論并不表示巴菲特打算很快交棒）。
還有人問(wèn)巴菲特，替企業(yè)挑選出色經(jīng)理人的秘密何在。
■他表示，伯克夏大多是收購(gòu)擁有杰出經(jīng)理人的企業(yè)，而不是從外部招募經(jīng)理人才，所以不會(huì)碰到這個(gè)問(wèn)題，就像你無(wú)法從揮桿的動(dòng)作看出哪些人是最好的高球選手一樣，你也沒(méi)有辦法預(yù)言哪一位MBA學(xué)生將來(lái)在商場(chǎng)會(huì)最有成就。觀察棒球球員在幾個(gè)球季中的表現(xiàn)，應(yīng)該比較容易分辨誰(shuí)會(huì)成為偉大的球員。
■他曾經(jīng)看過(guò)探討杰出經(jīng)理人應(yīng)具備哪些條件的研究，這些研究將商業(yè)成就歸因于許多變數(shù)。這些研究所能發(fā)現(xiàn)的最大相關(guān)因素，是這些經(jīng)理人首次創(chuàng)業(yè)的年紀(jì)。許多商業(yè)成就源自于“天性”——“這個(gè)相關(guān)性比我三四十年前認(rèn)為的還要大?！?br />
■經(jīng)理人顯然需要具備聰明才智與精力，但是正直的人格同樣重要。如果你的經(jīng)理人沒(méi)有最后這項(xiàng)特質(zhì)，卻擁有前面兩項(xiàng)特性，“他們很可能會(huì)毀了你的事業(yè)?！?br />
■你必須要知道你的經(jīng)理人熱愛(ài)他們的公司；最重要的是，他們要對(duì)公司具有熱誠(chéng)。（芒格的評(píng)論: “有趣的是，這套做法非常有效，但居然很少人懂得模仿這套做法。”）
有人要求巴菲特跟芒格解釋，他們?nèi)绾螞Q定投資什么。
■芒格表示，伯克夏的做法，完全“跟現(xiàn)代投資管理格格不入，但是我們認(rèn)為他們是錯(cuò)的?！卑头铺卣f(shuō)道：“我們投資這個(gè)國(guó)家（美國(guó)）以及美元的資金比例超過(guò)80%。我們?cè)究赡芡顿Y300億美元購(gòu)買垃圾債券，因?yàn)槔鴤趯?duì)我們大聲呼喚。我們有好多年的時(shí)間，投資在股票的金額超過(guò)我們的凈值?！?br />
福特與通用汽車
基于福特與通用汽車所面臨的龐大退休金與健康保險(xiǎn)負(fù)債，有人問(wèn)巴菲特對(duì)這兩家公司的前景看法如何。
■巴菲特表示，跟競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)相較起來(lái)，這兩家汽車公司的負(fù)債“高到嚇人”。這個(gè)情況可能不是一場(chǎng)“公平的戰(zhàn)斗”。這些契約很多都可以回溯到通用汽車擁有50%汽車市場(chǎng)占有率的時(shí)候，而不是當(dāng)前的25%市占率?，F(xiàn)在這樣的處境當(dāng)然很艱難。
■如果他被選為通用汽車的執(zhí)行長(zhǎng)，他不能確定自己會(huì)怎么做（第一件事情是要求重新記票）。通用汽車的股本是140億美元，而該公司對(duì)過(guò)去員工的負(fù)債卻超過(guò)1,000億美元。
■如果通用汽車當(dāng)初是以不具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格購(gòu)買鋼鐵，大家很快就會(huì)知道，這家公司活不下去。
■但是汽車業(yè)者會(huì)淪落到今天這種局面，是因?yàn)檫@些契約都是在20世紀(jì)60年代簽訂的，在當(dāng)時(shí)公司并不需要對(duì)這些契約提列準(zhǔn)備金。這真是一項(xiàng)嚴(yán)重的錯(cuò)誤，今天的經(jīng)理人就必須面對(duì)這樣的結(jié)果。
■芒格的回答是：“在我看來(lái)，巴菲特這么說(shuō)實(shí)在是太樂(lè)觀?！比绻銖?2樓往下跳，而你在通過(guò)第21樓的時(shí)候依然無(wú)恙，這并不表示你沒(méi)有問(wèn)題。
■汽車公司的負(fù)債問(wèn)題是解決不了的。這件事情沒(méi)有神奇妙方。（巴菲特評(píng)論說(shuō)：“辦公室里的人都說(shuō)他是盲目樂(lè)觀?！保?br />
董事會(huì)與董事
伯克夏近幾年選任了許多新的董事，包括今年獲選的微軟創(chuàng)辦人蓋茨。有人要求巴菲特跟芒格對(duì)董事的角色提出看法。
■芒格表示，他們跟目前流行的做法“完全格格不入”；當(dāng)前的做法是，“各個(gè)不同的派系”都要有一位代表出線。而且，許多董事也要求每年10-20萬(wàn)美元的酬勞。
■相形之下，伯克夏的所有董事早就是有錢人，也擁有很多股票?！拔覀円恢痹诘任覀冞@套制度向外普及，不過(guò)似乎反而越來(lái)越少?！?br />
■巴菲特表示，有時(shí)候董事可不好當(dāng)。真正的問(wèn)題出現(xiàn)在你必須勇敢面對(duì)泛泛之輩的時(shí)候，比方說(shuō)要開(kāi)除“一位能力稍稍超過(guò)泛泛之輩”的執(zhí)行長(zhǎng)。
■要求拿錢辦事的董事主動(dòng)這么提案，是非常困難的事情。獨(dú)立指的是一種心態(tài)，一種“意愿而不是已經(jīng)準(zhǔn)備好”去挑戰(zhàn)他人想法的心態(tài)。
■作為外部董事，“養(yǎng)精蓄銳以迎接重大決策”是合理的做法。你偶爾可能會(huì)“放個(gè)炮，如果你認(rèn)為這件事情夠重要的話。但這么做也不見(jiàn)得一定有用?！辈讼暮苄疫\(yùn)，該公司的董事們都用自己的資金買進(jìn)伯克夏的股票。
■“我們的董事是真正的股東。董事酬勞對(duì)他們來(lái)說(shuō)無(wú)足輕重。他們是我們的朋友。獲聘的原因在于(他們的)聰明才智?！?br />
■巴菲特表示,他從來(lái)不知道有哪些需要董事酬勞的董事們，會(huì)反對(duì)收購(gòu)案或是有關(guān)執(zhí)行長(zhǎng)酬勞的提案。他們通常表現(xiàn)得一副自己并不是公司股東的模樣。伯克夏有一位董事，曾因勇于對(duì)執(zhí)行長(zhǎng)酬勞提出質(zhì)疑，而兩度遭到薪酬委員會(huì)除名。
有人問(wèn)巴菲特，蓋茨會(huì)替伯克夏的董事會(huì)注入那些特質(zhì)。
■巴菲特表示，蓋茨擁有“卓越的商業(yè)頭腦”。他也持有三億美元的伯克夏股票，雖然“我必須聘請(qǐng)他擔(dān)任董事，才能知道他擁有多少股票”。伯克夏是蓋茨除了微軟以外的最大宗投資之一。蓋茨相信伯克夏的文化，在巴菲特離開(kāi)之后，蓋茨將會(huì)強(qiáng)化伯克夏的文化。
■巴菲特表示，他一直不愿意聘請(qǐng)蓋茨擔(dān)任伯克夏的董事，因?yàn)椤澳氵@是在強(qiáng)求一個(gè)擁有一切的人。”這件事對(duì)蓋茨來(lái)說(shuō)沒(méi)有金錢或是榮耀可言。任命蓋茨為董事“有點(diǎn)像是要他擔(dān)任遺囑的信托人?！彼募尤雽?duì)巴菲特基金會(huì)將會(huì)有重大的意義。
■芒格表示，蓋茨也擁有“強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)”，因?yàn)樗挥形迨畾q。這使得他“非常符合我們的目的。”蓋茨“在長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)”將會(huì)成為一位重要的人物，而且，擔(dān)任伯克夏董事的經(jīng)驗(yàn)對(duì)他不會(huì)有任何損失。
也有人問(wèn)巴菲特，在蓋茨加入董事會(huì)之后，他會(huì)不會(huì)改變自己避免投資科技類股的傳統(tǒng)政策。他的回答是：
■“我們?cè)O(shè)法將資金投資在我們自認(rèn)有所了解的企業(yè)，（而且）知道該企業(yè)未來(lái)幾年的基本面會(huì)是如何。我們依然堅(jiān)守在我們自認(rèn)的能力范圍之內(nèi)?！?br />
■“我會(huì)注意蓋茨提出的任何想法。他不僅是一位聰明的經(jīng)理人，也是一位聰明的投資人。我到現(xiàn)在還是覺(jué)得，如果在我第一次見(jiàn)到蓋茨的時(shí)候就買進(jìn)微軟股票，那該有多好。”
會(huì)計(jì)準(zhǔn)則
有人問(wèn)巴菲特，投資人究竟能不能相信金融業(yè)者公布的數(shù)據(jù)。
■他表示，金融業(yè)者比其他很多公司更難分析。以保險(xiǎn)事業(yè)來(lái)說(shuō)，最重要的一個(gè)評(píng)估因素是理賠準(zhǔn)備金，這項(xiàng)科目對(duì)保險(xiǎn)公司的盈余可能會(huì)產(chǎn)生重大的沖擊。伯克夏賬上提列450億美元的理賠準(zhǔn)備金。
■巴菲特表示，如果要他用性命打賭，實(shí)際的金額高于或是低于這個(gè)數(shù)字，他“大概要想很久”。而關(guān)于銀行的話，評(píng)量重點(diǎn)基本上在于貸款品質(zhì)是否良好。誰(shuí)也不知道某些大型銀行的實(shí)際狀況。
■就連金融機(jī)構(gòu)的董事們，也很難了解自家公司的現(xiàn)狀如何。由于牽涉金額十分龐大，微小的改變也可能對(duì)任何一年的營(yíng)運(yùn)成果造成重大沖擊。投資人必須接受一項(xiàng)事實(shí)，那就是保險(xiǎn)、銀行以及金融公司都是比較難以分析的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，雖然這并不表示你無(wú)法從這些公司身上賺到錢。
■所有的大型金融公司都會(huì)聘用知名的會(huì)計(jì)師，這些會(huì)計(jì)師會(huì)花費(fèi)數(shù)千個(gè)小時(shí)的時(shí)間檢視這些公司的財(cái)務(wù)數(shù)字，但是，會(huì)計(jì)師能不能確保這些數(shù)字沒(méi)有問(wèn)題呢？“我很懷疑?！?br />
會(huì)計(jì)議題
有人再次向巴菲特問(wèn)起衍生性金融商品的風(fēng)險(xiǎn)。大家都曉得，巴菲特曾經(jīng)以“毀滅財(cái)富的武器”來(lái)形容衍生性金融商品。
■對(duì)于衍生性金融商品，巴菲特表示，居然有人可以設(shè)計(jì)出一種衍生性金融商品契約，讓交易雙方在契約到期時(shí)都有獲利，這種事情實(shí)在是太神奇了?？偟膩?lái)說(shuō)，交易員對(duì)衍生性金融商品未平倉(cāng)契約的預(yù)估數(shù)量，會(huì)是為數(shù)相當(dāng)可觀的正數(shù)，而基本上這類契約的總合應(yīng)該是零。沒(méi)有哪個(gè)政府官員或是稽核人員知道，應(yīng)該如何計(jì)算衍生性金融商品的價(jià)值。
■芒格表示，一旦“愚蠢而不誠(chéng)實(shí)的會(huì)計(jì)師”心生歹念作假賬，并且染指衍生性金融商品賬冊(cè)之中以后，想要防制此類弊端就不容易了，“因?yàn)橛刑嗟募鹊美嬲郀可嫫渲小@些既得利益勢(shì)力強(qiáng)大，而其他人對(duì)此也不關(guān)心”。
■有人問(wèn)巴菲特，哪些決定讓他感到最不安。他回答道，他雖然可以想出許多錯(cuò)誤的決定，但他無(wú)法“想起任何讓我自己苦惱許久的事情”。對(duì)他來(lái)說(shuō)，這就好像（在棒球賽中）判定好壞球一樣?！拔以龀龊芏噱e(cuò)誤的決定，這本來(lái)就是人生的一部分。”
通用再保險(xiǎn)
伯克夏在1998年收購(gòu)?fù)ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)之后，陸續(xù)發(fā)現(xiàn)一些問(wèn)題，且根據(jù)報(bào)載，有些伯克夏的經(jīng)理級(jí)人員也認(rèn)為這個(gè)收購(gòu)案是個(gè)錯(cuò)誤。有位記者問(wèn)巴菲特，是否后悔沒(méi)有特別仔細(xì)查核這家公司？
■巴菲特回答道：“一般來(lái)說(shuō)，我們不會(huì)進(jìn)行調(diào)查核對(duì)，我們對(duì)通用再保險(xiǎn)也沒(méi)有進(jìn)行這項(xiàng)動(dòng)作，”而且“這件事情的責(zé)任在我”。有關(guān)企業(yè)收購(gòu)案，他跟芒格要做的主要決定在于，“我們對(duì)該企業(yè)的基本面潛力的看法如何。”再加上經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的品質(zhì)，是伯克夏決定收購(gòu)企業(yè)的關(guān)鍵。
■以通用再保險(xiǎn)這個(gè)個(gè)案來(lái)說(shuō)，他承認(rèn)，在介入該公司的時(shí)候，他們“對(duì)該公司的文化有所誤判”，不過(guò)他又說(shuō)道：“如果你請(qǐng)一整個(gè)律師團(tuán)來(lái)研究所有資料，我不知道他們會(huì)不會(huì)做出相同的結(jié)論?！备头铺?cái)?shù)十年觀察的結(jié)果相較起來(lái)，通用再保險(xiǎn)的文化已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。如果你進(jìn)行一項(xiàng)民意調(diào)查，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，通用再保險(xiǎn)跟美國(guó)其他任何一家再保險(xiǎn)公司一樣受人尊敬。該公司的會(huì)計(jì)手法相當(dāng)穩(wěn)健。
■但是結(jié)果發(fā)現(xiàn)，該公司的承保作業(yè)并不太穩(wěn)健，對(duì)理賠準(zhǔn)備金的處理也是如此。前幾年理賠準(zhǔn)備金的幾個(gè)重大問(wèn)題，最后證明“根本就是錯(cuò)的”。通用再保險(xiǎn)貌似雄偉，里頭卻“有一些白蟻在作怪”。巴菲特再度表示：“我懷疑，制式的調(diào)查核對(duì)程序能不能發(fā)現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題。我在這一件事情上犯了錯(cuò)誤，我們也采取行動(dòng)來(lái)補(bǔ)正?！?br />
■在回答調(diào)查核對(duì)程序這個(gè)問(wèn)題時(shí)，芒格表示，其中的考驗(yàn)在于，伯克夏是否會(huì)改變自己的做法，未來(lái)會(huì)不會(huì)聘請(qǐng)“一整團(tuán)的專家”來(lái)“徹底清查”收購(gòu)對(duì)象。他回答：“不會(huì)。我們的制度一直很有效。通用再保險(xiǎn)是一家非常有價(jià)值的公司?！?br />
■巴菲特表示，通用再保險(xiǎn)所創(chuàng)造的“浮存金”（承包業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的超余現(xiàn)金流量）超過(guò)兩百億美元。假設(shè)通用再保險(xiǎn)未來(lái)做的新保約僅只維持損益兩平的水準(zhǔn)，對(duì)伯克夏來(lái)說(shuō)，該公司以后也還是“很不錯(cuò)”。他有很好的理由可以相信，在目前的承保規(guī)范之下，這是可以達(dá)成的。該公司的任務(wù)是，以低成本甚至零成本的方式創(chuàng)造浮存金。該公司新任執(zhí)行長(zhǎng)自上任以來(lái)表現(xiàn)就非常好。
有人問(wèn)巴菲特，他是否覺(jué)得保險(xiǎn)業(yè)的景氣循環(huán)，會(huì)在一般保險(xiǎn)業(yè)界引發(fā)新的價(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)。
■巴菲特表示，該產(chǎn)業(yè)的狀況將會(huì)跟以往非常相似。之前個(gè)人汽車保險(xiǎn)市場(chǎng)持續(xù)表現(xiàn)出色的時(shí)間超過(guò)我們的預(yù)期，但未來(lái)的獲利將會(huì)出現(xiàn)衰減，而且可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。從賬面上看，好業(yè)績(jī)還要再一些時(shí)間才會(huì)消退，但幾乎可以確定的是，在經(jīng)過(guò)2004年的特殊表現(xiàn)之后，整個(gè)產(chǎn)業(yè)的獲利將會(huì)惡化，而且幅度相當(dāng)大。
買進(jìn)賣出
有人在記者會(huì)中問(wèn)巴菲特，投資人什么時(shí)候應(yīng)該減碼或是賣出手中的股票。
■他回答道，在他事業(yè)生涯的前三十年中，他出售的所有投資的價(jià)格都偏低。那是因?yàn)樗偸怯性S多想法，覺(jué)得可以抓到更低價(jià)的投資。以前，他的想法比可以運(yùn)用的資金還多：“現(xiàn)在是，資金比想法多！”
■伯克夏擁有的這些績(jī)優(yōu)企業(yè)，幾年前的股價(jià)都非常之好，但是“我們選擇不賣出這些持股，部分的原因在于持股的規(guī)模，部分的原因在于租稅的問(wèn)題，還有部分原因完全是因?yàn)槲覀儧](méi)有特別注意股價(jià)。也許當(dāng)時(shí)正好出去吃飯吧。誰(shuí)知道?。俊?br />
■在另一方面，費(fèi)雪（PhilipFisher）（巴菲特早期想法的關(guān)鍵影響人物之一）說(shuō)過(guò)，如果你擁有一家非常出色的企業(yè)，最好的出售時(shí)機(jī)“幾乎永遠(yuǎn)不存在”。為了要在未來(lái)重新買回而出售某項(xiàng)投資，是一場(chǎng)“很難玩的游戲”，有的人“就因?yàn)橘I進(jìn)我們出售的持股而賺大錢”。
■芒格說(shuō)：“對(duì)于這一點(diǎn)，我們抱持的不是傳統(tǒng)投資人的心態(tài)?！彼硎荆袄硐肷?，所有投資決定都應(yīng)該以機(jī)會(huì)成本為考量依據(jù)。任何有理性的人，都應(yīng)該在機(jī)會(huì)成本的基礎(chǔ)之上做出決定?！钡?，你在社會(huì)中卻學(xué)不好這一點(diǎn)?！拔覀兿窈粑粯有欧钸@項(xiàng)原則，但是大學(xué)教育也沒(méi)教這個(gè)。如果要考慮等待的機(jī)會(huì)成本以及投資的機(jī)會(huì)成本，我們寧愿等待?！?br />
■巴菲特補(bǔ)充說(shuō)道，商學(xué)院教的以資金成本作為投資決策依據(jù)“真是鬼扯。真正的決定在于，機(jī)會(huì)成本是多少?！泵⒏癖硎荆骸霸谀愕耐顿Y生涯中，你需要做的是提升自己的機(jī)會(huì)成本……，這才是妥善經(jīng)營(yíng)投資生涯的本質(zhì)所在?！?br />
有人問(wèn)巴菲特，他在德國(guó)股市中有沒(méi)有發(fā)現(xiàn)任何值得投資的標(biāo)的。提問(wèn)者問(wèn)道，安聯(lián)保險(xiǎn)（Allianz）是否是可能的投資標(biāo)的。
■巴菲特表示，他還是在檢視全歐洲的企業(yè)，根據(jù)他自己對(duì)匯率的看法，他也愿意進(jìn)行一項(xiàng)以歐元計(jì)價(jià)的投資。當(dāng)?shù)聡?guó)保險(xiǎn)業(yè)者的股價(jià)在兩、三年前遭到無(wú)情摜壓的時(shí)候，舉例來(lái)說(shuō)，慕尼黑再保險(xiǎn)公司（Munich Re）的股價(jià)曾下跌80%，伯克夏曾經(jīng)檢視過(guò)其中幾家保險(xiǎn)公司。
■擁有可長(zhǎng)可久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，才德兼?zhèn)涞慕?jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，而且能夠替資金創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，總是具有吸引力的?；诓讼牡氖聵I(yè)規(guī)模，最困難的事情是要找到規(guī)模夠大的企業(yè)，如此對(duì)伯克夏才有重大的意義可言。
■巴菲特也指出，伯克夏持有中美能源公司（MidAmerican Energy）80%的股權(quán)，該公司在英國(guó)擁有一家大型能源公司——約克夏電力公司（Yorkshire Electricity）。
■巴菲特表示，由于財(cái)務(wù)申報(bào)法律規(guī)定，對(duì)于他喜愛(ài)的英國(guó)企業(yè)的持股比例，是否要提高到法定的3%以上，他都要反復(fù)思考。這些揭示規(guī)定是“一項(xiàng)障礙，但不是難以克服的障礙”。
■伯克夏對(duì)于擁有許多英國(guó)企業(yè)一事感到“非常自在”，只要這些企業(yè)符合他要求的一般標(biāo)準(zhǔn)。大約一年多以前，他“非常想收購(gòu)”一家保險(xiǎn)公司，但卻無(wú)法在價(jià)格上跟賣方達(dá)成協(xié)議。
巴菲特長(zhǎng)期投資理念 --投資易于了解的企業(yè)
“如果你沒(méi)有持有一種股票10年的準(zhǔn)備，那么連十分鐘都不要持有這種股票”，這是投資大師沃倫·巴菲特對(duì)于股票投資的基本態(tài)度。本文將進(jìn)一步分析巴菲特長(zhǎng)期投資的理念，并就巴菲特近來(lái)持股的表現(xiàn)加以分析，作為投資人進(jìn)軍海外股市的參考。
創(chuàng)下永不虧損記錄
如將巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司32年來(lái)的逐年投資績(jī)效與美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)-普爾500種股票價(jià)格指數(shù)績(jī)效相比，可以發(fā)現(xiàn)巴菲特在其中的29年擊敗指數(shù)，只有三年落后指數(shù)，更難能可貴的是其中五年當(dāng)美國(guó)股市陷入空頭走勢(shì)回檔之際，巴菲特卻創(chuàng)下逐年“永不虧損”的記錄。因此巴菲特的投資理念不但為他創(chuàng)造了驚人的230億美元的財(cái)富，其選股方法亦相當(dāng)值得全球投資人學(xué)習(xí)。
巴菲特的選股方法乃師承基本學(xué)派大師本·格雷厄姆(Ben Graham)與菲利普·費(fèi)希爾(Philip Fisher)。前者以“定量分析”為主，后者以“定性分析”為擅長(zhǎng)，巴菲特則是集二者于大成。
格雷厄姆首創(chuàng)“安全邊際”(Margin Of Safety)的穩(wěn)健投資觀念，他認(rèn)為如股票價(jià)值底于實(shí)質(zhì)價(jià)值(Intrinsicvalue)，此種股票即存在“安全邊際”，因此他建議投資人將精力用于辨認(rèn)價(jià)格被低估的股票，而不管大盤的表現(xiàn)。由于他對(duì)定量分析的貢獻(xiàn)，后世已公認(rèn)他為財(cái)務(wù)分析之父。格雷厄姆“嚴(yán)禁損失”的投資哲學(xué)，更成為日后巴菲特奉行的圭臬。
費(fèi)希爾則是主張投資成長(zhǎng)率高于平均水準(zhǔn)、利潤(rùn)相對(duì)成長(zhǎng)以及擁有卓越管理階層的企業(yè)。他與格雷厄姆最大不同之處，在于費(fèi)希爾認(rèn)為僅僅閱讀公司財(cái)務(wù)報(bào)告并不足以判斷是否應(yīng)該投資，而應(yīng)盡可能地從熟悉該公司的人士獲取第一手資訊，此種方式已成為目前基金經(jīng)理人選股前的必備條件。巴菲特則是將這兩種投資方法加以發(fā)揚(yáng)光大。
以巴菲特至1996年底的投資組合（附表略）加以說(shuō)明，其中八種主要持股市值占伯克希爾·哈撒韋公司該年277.5億美元持股市值的87%，如果將此等股票由1996年底迄今的報(bào)酬率加以計(jì)算，在14個(gè)月來(lái)的組合投資報(bào)酬率進(jìn)一步上漲至37.72%。
著眼利基 穩(wěn)扎穩(wěn)打
觀察巴菲特持有的這八種股票，幾乎每一種股票都是家喻戶曉的全球著名企業(yè)，其中可口可樂(lè)為全球最大的飲料公司，吉列刮胡刀則占有全球60%便利刮胡刀市場(chǎng)，美國(guó)運(yùn)通銀行的運(yùn)通卡與旅行支票則是跨國(guó)旅行的必備工具，富國(guó)銀行擁有加州最多的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)并位居美國(guó)十大銀行之一，聯(lián)邦住宅貸款抵押公司則是美國(guó)兩大住宅貸款業(yè)者之一，迪斯尼在購(gòu)并大都會(huì)/美國(guó)廣播公司之后，以成為全球第一大傳播與娛樂(lè)公司，麥當(dāng)勞亦為全球第一大快餐業(yè)者，華盛頓郵報(bào)則是美國(guó)最受尊敬的報(bào)社之一，獲利能力又遠(yuǎn)高于同業(yè)。
分析此等企業(yè)的共同特點(diǎn)，在于每一家企業(yè)均具有強(qiáng)勁的市場(chǎng)利基，已使得此等企業(yè)擁有巴菲特所謂的“特許權(quán)”(Franchise)，而與一般的“大宗商品”(Commodity)不同。巴菲特對(duì)此種特許權(quán)的淺顯定義，是消費(fèi)者在一家商店買不到某種商品（例如可口可樂(lè)或吉列刮胡刀），雖然有其他類似競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，但消費(fèi)者仍然會(huì)過(guò)街尋找此種商品。而且此種產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)都很難改變，這就是他“長(zhǎng)期投資”甚至“永久投資”的基本面因素。
更重要的是巴菲特對(duì)此等企業(yè)的營(yíng)運(yùn)前景相當(dāng)“確定”，因此他的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大幅下降，他對(duì)許多機(jī)構(gòu)投資人動(dòng)輒買進(jìn)一二百種股票的作法頗不以為然，因?yàn)樵诠緮?shù)目過(guò)多的情況下，經(jīng)理人根本無(wú)法深入每一家公司的營(yíng)運(yùn)狀況，結(jié)果反而增加部分資金虧損的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于近年來(lái)許多大幅上漲的高科技股，巴菲特亦坦承因?yàn)樗麩o(wú)法多了解此一產(chǎn)業(yè)，所以他“避開(kāi)”科技股。此中原因是股市中擁有大量的科技公司，但誰(shuí)也沒(méi)把握哪幾家公司最后會(huì)脫穎而出，與其涉入高風(fēng)險(xiǎn)的投資，不如“穩(wěn)扎穩(wěn)打”地投資自己所熟悉的領(lǐng)域，因?yàn)榘头铺氐男拍钪皇恰巴顿Y易于了解的企業(yè)”。
巴菲特是怎樣運(yùn)用保險(xiǎn)資金
對(duì)于“股神”和價(jià)值投資大師巴菲特，國(guó)內(nèi)外都有不少研究，但幾乎都是將目光聚集在他如何選股和賺錢上面。對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展越來(lái)越快、可運(yùn)用資金越來(lái)越多的中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，筆者認(rèn)為目前亟須學(xué)習(xí)的是：巴菲特和他的伯克希爾如何管理保險(xiǎn)資金？
經(jīng)過(guò)以保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為依托的多年收購(gòu)和擴(kuò)張，巴菲特于1962年開(kāi)始介入的伯克希爾已由當(dāng)初的紡織公司，發(fā)展成為一家業(yè)務(wù)范圍很廣的控股公司，關(guān)于他如何管理保險(xiǎn)資金也只能從財(cái)務(wù)報(bào)告注釋等細(xì)微處去發(fā)掘，然后剝繭抽絲予以提煉。我們發(fā)現(xiàn)：巴菲特在靠保險(xiǎn)業(yè)務(wù)獲得資金的同時(shí)，采取了不同于美國(guó)財(cái)險(xiǎn)資金主流模式的配置策略，他是以現(xiàn)金等價(jià)物及國(guó)債等高流動(dòng)性資產(chǎn)完全覆蓋保險(xiǎn)業(yè)務(wù)負(fù)債以確保償付，因此，購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)債券和股票的資金是完全不必考慮負(fù)債匹配性的“自由資金”。當(dāng)“自由資金”比例上升到絕對(duì)安全區(qū)之后，用來(lái)投資股票的保險(xiǎn)資金就與富豪的自有資金就沒(méi)有多大區(qū)別。
“非凡成功故事的開(kāi)始”
對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，承保和投資處于同等重要的位置。其大致的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)過(guò)程是：支付保費(fèi)的投保人為保險(xiǎn)公司提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，保險(xiǎn)公司可以用這些現(xiàn)金進(jìn)行投資，直到有索賠發(fā)生。由于索賠的不確定性，保險(xiǎn)公司偏愛(ài)投資流動(dòng)性好的證券，主要是股票和債券。這種偏愛(ài)顯然有利于巴菲特發(fā)揮投資特長(zhǎng)，因此，在1965年入主伯克希爾公司之后，他就開(kāi)始關(guān)注保險(xiǎn)業(yè)并尋找機(jī)會(huì)。
1967年3月，伯克希爾以860萬(wàn)美元的價(jià)格買進(jìn)奧馬哈的兩家頭牌保險(xiǎn)公司——國(guó)民賠償公司和火災(zāi)及海運(yùn)保險(xiǎn)公司的全部股份，開(kāi)始了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和證券投資業(yè)務(wù)良性互動(dòng)的過(guò)程?！斑@是伯克希爾·哈撒維公司非凡成功故事的開(kāi)始。”《沃倫·巴菲特之路》一書的作者海格士多姆這樣評(píng)價(jià)上述收購(gòu)的意義，“巴菲特得到不只是兩家運(yùn)作良好的公司，還是一輛管理投資的裝甲車。”
在巴菲特的打理下，伯克希爾保險(xiǎn)的承保和投資發(fā)展迅猛。國(guó)民賠償公司在1967年收取了1680萬(wàn)美元的保險(xiǎn)費(fèi)，獲得160萬(wàn)美元的稅后利潤(rùn)，1968年的保險(xiǎn)費(fèi)收入則增至2000萬(wàn)美元，稅后利潤(rùn)達(dá)到220萬(wàn)美元；與此同時(shí)，國(guó)民賠償公司和海運(yùn)及火災(zāi)保險(xiǎn)公司在1967年擁有價(jià)值2470萬(wàn)美元的債券和價(jià)值720萬(wàn)美元的股票，兩年后股票和債券價(jià)值總和已達(dá)4200萬(wàn)美元。
在隨后的20世紀(jì)70年代，巴菲特一共購(gòu)買了3家保險(xiǎn)公司，另外組建了5家保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展也為巴菲特的投資提供了源源不斷的資金支持。經(jīng)過(guò)以保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為依托的多年收購(gòu)和擴(kuò)張，該公司逐漸發(fā)展成為一家業(yè)務(wù)范圍很廣的控股公司。
1998年6月，伯克希爾以增發(fā)股票作對(duì)價(jià)的方式收購(gòu)了通用再保險(xiǎn)公司。這是讓巴菲特頗為自得的一次大手筆收購(gòu)，這次合并使伯克希爾的資產(chǎn)總額增加了近65%，“這次收購(gòu)相當(dāng)于為公司帶來(lái)超過(guò)240億美元的追加投資，”巴菲特說(shuō)，伯克希爾與通用再保險(xiǎn)公司的結(jié)合讓股東們看到一個(gè)美好的未來(lái)，如果兩家公司獨(dú)立經(jīng)營(yíng)發(fā)展的話，這種未來(lái)恐怕是遙不可及的。
目前，伯克希爾的業(yè)務(wù)被歸納為三類：保險(xiǎn)和其他、公用事業(yè)和能源、金融和金融產(chǎn)品。其中，保險(xiǎn)是公司的核心業(yè)務(wù)，從資產(chǎn)比例來(lái)看，該公司2006年第三季度報(bào)告的合并總資產(chǎn)為2400.02億美元，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)及其他類資產(chǎn)為1796.92億美元，占比接近75%。
資產(chǎn)負(fù)債匹配與自由現(xiàn)金
伯克希爾管理層認(rèn)為，保險(xiǎn)的承保和投資是完全獨(dú)立的兩種領(lǐng)域。因此，伯克希爾對(duì)承保業(yè)務(wù)完全下放經(jīng)營(yíng)決策，但投資業(yè)務(wù)主要由巴菲特親自負(fù)責(zé)。伯克希爾在評(píng)估承保業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)時(shí)，完全不考慮投資收益，但該公司1967年以來(lái)從不分配利潤(rùn)，以便為承保和再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供雄厚的資金實(shí)力支持，成為該公司推動(dòng)承保業(yè)務(wù)的營(yíng)銷法寶之一。
伯克希爾的保險(xiǎn)資金是指股東資本金、用于再投資的留存收益，以及保險(xiǎn)合同項(xiàng)下的凈負(fù)債準(zhǔn)備金或稱為浮存金（float）。2003年到2005年底，伯克希爾的浮存金金額依次為442億、461億和493億美元。按照通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算伯克希爾的留存收益余額，2003-2005年依次為318.81億、391.89億和477.17億美元；同期超面值繳入股本（capital in excess of parvalue）余額依次為261.5億、262.7億、264.0億美元。在2005年底740億美元的留存利潤(rùn)加資本公積資金中，按照保險(xiǎn)業(yè)的法定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（statutory accounting rules）認(rèn)定的法定盈余(StatutorySurplus)為520億美元。可見(jiàn)，伯克希爾的可投資資金比負(fù)債（即上述493億美元的浮存金金額）多一倍是最保守的估計(jì)。
伯克希爾公司把保險(xiǎn)資金投向四大類資產(chǎn)：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、股權(quán)證券、固定到期證券和其他資產(chǎn)（見(jiàn)表1）。在2005年底持有的固定到期證券中，所有美國(guó)聯(lián)邦政府債券的評(píng)級(jí)都是AAA級(jí)，州以下公債、外國(guó)政府債及抵押支持證券的評(píng)級(jí)95%在AA級(jí)以上。
從保險(xiǎn)資金資產(chǎn)負(fù)債匹配的角度來(lái)看，伯克希爾公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物類資產(chǎn)就已經(jīng)涵蓋了負(fù)債的絕大部分。2003-2005年的匹配比例分別為78.7%、83.9%、67.6%，再加上AAA級(jí)的聯(lián)邦債券及投資級(jí)以上的證券，該公司對(duì)負(fù)債的覆蓋系數(shù)2005年底達(dá)到126.4%?？梢哉f(shuō)該公司用于購(gòu)買投資級(jí)以下債券和股票的資金，完全是不必考慮負(fù)債匹配性的“自由資金”。
投資收益結(jié)構(gòu)
伯克希爾保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的投資收益結(jié)構(gòu)由兩塊組成：投資孳息收入和資本利得收入（即買賣差價(jià)）。
伯克希爾保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的投資孳息收入（income）包括現(xiàn)金等價(jià)物、固定到期證券獲得的利息和股權(quán)投資獲得的現(xiàn)金分紅。2003-2006年的情況如表2所示。2005年超過(guò)上年的孳息收入6.56億美元，主要原因是美國(guó)2005年的短期利率高于上年；而2006年頭9個(gè)月超過(guò)上年同期6.85億美元，除了利率上升因素外還有股利收入增加。2004年收入低于上年則主要是因?yàn)槎唐诶瘦^低以及高風(fēng)險(xiǎn)公司債投資的利息收入下降?？梢?jiàn)，就孳息收入而言，伯克希爾的組合主要受利率水平影響，但也受現(xiàn)金股利的影響。
而2003-2006年，伯克希爾公司保險(xiǎn)投資組合的買賣差價(jià)收入依次為29.14億、17.46億、7.28億和8.87億美元。需要說(shuō)明的是，前述2005年的資本利得收入扣除了寶潔換股收購(gòu)吉列時(shí)所得的50億美元賬面收益，當(dāng)時(shí)伯克希爾將賬面收益50億美元的吉列股票全部轉(zhuǎn)換成了寶潔股票，并沒(méi)有取得任何現(xiàn)金，所以實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有轉(zhuǎn)賣股票、沒(méi)有差價(jià)收入，報(bào)表上要分別記為一收一支只是會(huì)計(jì)政策的要求。
與表2比較可以發(fā)現(xiàn)伯克希爾公司保險(xiǎn)投資組合收益結(jié)構(gòu)的一個(gè)突出特點(diǎn)：買賣差價(jià)收入一般比孳息收入要少，有時(shí)還要少很多。是不是其組合都因浮虧套牢而無(wú)法出局呢？否！如2005年末其股票組合的浮盈凈額高達(dá)253.82億美元，2004年末更是沒(méi)有一只股票處于浮虧狀態(tài)！這就是長(zhǎng)期價(jià)值投資的定力和境界——著眼于來(lái)自上市公司的股息收入，對(duì)浮盈決不急于套現(xiàn)。
經(jīng)驗(yàn)與啟示
根據(jù)上述一系列實(shí)證分析結(jié)果，筆者認(rèn)為對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，可以從巴菲特管理保險(xiǎn)資金和以價(jià)值投資理念開(kāi)展股票投資的經(jīng)驗(yàn)中獲得如下借鑒：
1．不單純追求收益率，堅(jiān)持對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的大比例配置確保賠付需求
從表3可以看出，伯克希爾包括現(xiàn)金等價(jià)物、債券和股票的保險(xiǎn)投資組合的孳息收益率是很低，即使扣除掉股息收益率可能很低的股票資產(chǎn)，現(xiàn)金等價(jià)物和債券的收益率也不到5%。這與股票的預(yù)期收益率比起來(lái)要低得多，但伯克希爾不被這種高收益率迷惑，根據(jù)財(cái)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)需求，配置了相當(dāng)于賠付準(zhǔn)備金65%以上的資金到現(xiàn)金類資產(chǎn)，還有大量的AAA級(jí)債券，這些高流動(dòng)性資產(chǎn)為及時(shí)履行保險(xiǎn)賠付責(zé)任奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，為該公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)吸引投保人提供了條件。該公司投資于股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金幾乎都屬于留存收益和資本金等不受匹配約束的“自由資金”，這與有人以為可以拿保費(fèi)收入來(lái)炒股是完全不同的。
2．股票投資不追求變現(xiàn)，主要追求市值增長(zhǎng)、增加股東財(cái)富
由于在股票投資中完全采取實(shí)業(yè)投資的策略和思路，伯克希爾在股票（含債券）投資中的一個(gè)突出特點(diǎn)就是不追求差價(jià)收入。因此差價(jià)收入在其股票投資盈利中所占比例很小，收益主要表現(xiàn)為不斷增長(zhǎng)的賬面浮盈。
早在1976年，伯克希爾的交易型證券（marketablesecurities）投資就開(kāi)始快速上升。1975年底的投資余額按成本計(jì)算是1.35億美元，到1977年底增加到2.53億美元。這1.18億美元的增量資金，主要來(lái)自保費(fèi)準(zhǔn)備金規(guī)模和留存利潤(rùn)的上升。投資規(guī)模的擴(kuò)大使稅前孳息收入（即債券利息或股票股息）也大幅度上升，從1975年的840萬(wàn)美元上升到1977年的1230萬(wàn)美元。同時(shí)，1977年的買賣差價(jià)收入達(dá)到690萬(wàn)美元，其中1/4來(lái)自債券、3/4來(lái)自股票；1977年底的股票浮盈達(dá)到740萬(wàn)美元。
此時(shí)的巴菲特已經(jīng)確立了對(duì)二級(jí)市場(chǎng)重倉(cāng)股要長(zhǎng)期持有的投資理念。他說(shuō)：“我們重倉(cāng)的股票多數(shù)將持有若干年，我們的投資決策將視若干年后這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果而定，不必去管某一天的股價(jià)。正如在整體收購(gòu)一家企業(yè)時(shí)過(guò)分關(guān)注短期趨勢(shì)是愚蠢行為一樣，在購(gòu)買一家公司的小部分二級(jí)市場(chǎng)普通股時(shí)，我們認(rèn)為，被短期盈利趨勢(shì)所迷惑同樣是不應(yīng)該的。”
3．巴菲特對(duì)保險(xiǎn)資金的配置策略和股票投資策略都是獨(dú)特的，但不易模仿
表1顯示，在伯克希爾的保險(xiǎn)資金配置中，股票是第一大類資產(chǎn)、現(xiàn)金及其等價(jià)物居第二、固定到期證券第三。作為財(cái)險(xiǎn)公司之一，該公司的這種模式與美國(guó)財(cái)險(xiǎn)資金的主流配置模式（見(jiàn)表4）并不相符。
伯克希爾的這種配置模式是以資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中大量的股東權(quán)益為后盾，是以現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)負(fù)債的大比例匹配為基礎(chǔ)，以股票投資收益的相對(duì)穩(wěn)定性為依托的。其他公司恐怕很難有如此大比例的股東權(quán)益。我們知道，以負(fù)債匹配為前提的保險(xiǎn)資金投資，隨著資金總量中“自由資金”比例的增加，投資靈活性和風(fēng)險(xiǎn)承受能力同步提高。當(dāng)“自由資金”比例上升到絕對(duì)安全區(qū)后，投資保險(xiǎn)資金與普通共同基金、甚至富豪的自有資金就沒(méi)有多大區(qū)別了。
至于投資實(shí)業(yè)化的選股策略，就與巴菲特本人的特定從業(yè)經(jīng)歷有關(guān)了。他大量開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)，自己又是企業(yè)董事長(zhǎng)兼CEO，所以他對(duì)評(píng)估一個(gè)企業(yè)的前景自有獨(dú)到之處。這就是雖然有很多人在研究他的選股策略、甚至總結(jié)出了不少規(guī)律，但這些人的投資成果卻難以“模仿”巴菲特的癥結(jié)。沒(méi)有他那樣的投資把握性，恐怕也就很難有那樣的投資穩(wěn)定性。
總之，雖然伯克希爾公司的成功投資，絕對(duì)是保險(xiǎn)資金堅(jiān)持價(jià)值投資而獲得成功的經(jīng)典范例，應(yīng)該深入學(xué)習(xí)和借鑒，但它是有背景和特殊性的。別人很難模仿、也不宜盲目模仿。
巴菲特的弱點(diǎn)
國(guó)際上，這些投資大師當(dāng)中，我最喜歡的是沃倫.巴菲特。盡管他還有些弱點(diǎn)，但這僅是白玉微瑕，不掩其美。
巴菲特優(yōu)點(diǎn)很多，最讓我敬佩的是這位大師的大魄力、大思維、大手筆，其樸實(shí)無(wú)華、鍥而不舍的優(yōu)秀精神品質(zhì)值得金融后輩努力學(xué)習(xí)。市面上，關(guān)于贊美巴菲特老人的著作數(shù)不勝數(shù)。我想巴菲特他老人家自己也看膩了、聽(tīng)夠了。今天我主要想談的是他老人家的弱點(diǎn)。
我想如果大師有知，也至少會(huì)感覺(jué)耳目一新吧？！
巴菲特的主要弱點(diǎn)是：對(duì)企業(yè)的價(jià)值分析較為精通，而對(duì)交易市場(chǎng)的行情分析和研究較為有限。
我認(rèn)為“投資”和“投機(jī)”實(shí)際上是一體的，不應(yīng)有本質(zhì)的區(qū)別。不可能有純粹的投資，“投資”中必然要尋找市場(chǎng)機(jī)會(huì)，投資中肯定要有投機(jī)的成份，只是投資相對(duì)“投機(jī)”來(lái)說(shuō)，投資者需要目光更遠(yuǎn)大、研究更深入，分析更理性而已。“投資”和“投機(jī)”只是層次不同，并非本質(zhì)不同。正如巴菲特本人所講的，“投資”的定義應(yīng)該是：今天投了一筆錢，明天希望收回更多的錢，從這個(gè)定義來(lái)理解，二者也沒(méi)有什么本質(zhì)上的區(qū)別。如果說(shuō)有區(qū)別，也只是“投資”更偏重對(duì)企業(yè)的研究，“投機(jī)”更頃向于對(duì)市場(chǎng)的掌握。
我認(rèn)為只有市場(chǎng)行情分析的“投機(jī)”和價(jià)值分析的“投資”兼容并蓄才是最完美的交易，才是大道。巴菲特應(yīng)用其“安全邊際”時(shí)就必須要捕捉短期的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，這種機(jī)會(huì)來(lái)自于優(yōu)秀公司出現(xiàn)暫時(shí)問(wèn)題或市場(chǎng)暫時(shí)過(guò)度低迷而導(dǎo)致優(yōu)秀公司被市場(chǎng)過(guò)度低估的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。比如1964巴菲特把握年美國(guó)運(yùn)通公司的倉(cāng)庫(kù)危機(jī)而導(dǎo)致其市場(chǎng)股價(jià)暴跌的機(jī)會(huì)，重倉(cāng)買入，5年后上漲5倍。1973年，在美國(guó)股市崩潰時(shí)，多次入場(chǎng)，大量買入聯(lián)合出版公司的股票，8年后漲幅7倍。
所以掌握市場(chǎng)機(jī)會(huì)、研究市場(chǎng)中短期機(jī)會(huì)的行情分析——“投機(jī)”當(dāng)然對(duì)“投資”有著巨大的影響。如何能更好的把握行情機(jī)會(huì)，是每一個(gè)交易者都要面對(duì)的首要問(wèn)題。可惜，巴菲特在中短期市場(chǎng)行情方面的研究有很大的局限性。主要原因是因?yàn)榘头铺卣J(rèn)為短期市場(chǎng)波動(dòng)是無(wú)規(guī)律的而放棄了對(duì)市場(chǎng)行情的的深層次研究。
一、巴菲特對(duì)市場(chǎng)行情的分析都是基于企業(yè)“價(jià)值”這一出發(fā)點(diǎn)分析的。而價(jià)值的估值的變現(xiàn)，需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的時(shí)間過(guò)程。往往錯(cuò)失一些市場(chǎng)機(jī)會(huì)。 例如巴菲特1969年判斷出市場(chǎng)頭部，就解散其合伙公司，實(shí)際上1973年市場(chǎng)才崩潰。
二、巴菲特的買入和賣出股票，也僅是基于價(jià)值估值這一個(gè)出發(fā)點(diǎn)的。在這種情況下的，1973年2月巴菲特在27美元大量買入《華盛頓郵報(bào)》的股票，到5月的時(shí)侯跌到23美元，他又買入，過(guò)后價(jià)格還是大跌，巴菲特繼續(xù)買入，到9月時(shí)，他已成了《華盛頓郵報(bào)》的最大外部投資者。我們可以看到，他是不斷被套的。介入時(shí)，由于只顧個(gè)體價(jià)值而忽視整體行情的深入研究，時(shí)常在當(dāng)時(shí)的交易價(jià)格成本和時(shí)間成本較高。對(duì)長(zhǎng)期的收益回報(bào)實(shí)質(zhì)上造成了很大的影響。大家很容易計(jì)算出3元的成本，10年上漲達(dá)到30元和2.5元的成本在10年后達(dá)到30元，前后者其間收益率的巨大差異！
巴菲特重倉(cāng)持有的吉列公司股票，從1997年到2003年底，其價(jià)格不斷下跌，巴菲特持有吉列股票的市值從48美元下降到30多億美元。在這期間持有6年，負(fù)增長(zhǎng)10多億美元，由原來(lái)的獲利8倍，變成獲利6倍！
巴菲特注重企業(yè)價(jià)值這一原則，是極為正確的，也是其取得成功的根本原因。其“安全邊際”原則，就是在企業(yè)定性基礎(chǔ)上的主觀“定量”打折。這種得出的估值嚴(yán)重脫離了市場(chǎng)，在市場(chǎng)中短期波動(dòng)面前顯得較為主觀和機(jī)械。使其長(zhǎng)期收益大打折扣。
如果你和巴菲特進(jìn)行中短期投資的比賽，你可能會(huì)有較高的勝率。但是巴菲特大師一定會(huì)斷然拒然這一比賽的。因?yàn)檫@不符合他只在自已能力圈范圍內(nèi)進(jìn)行投資的原則。
巴菲特新策略
特別報(bào)道－－林行止
伯克夏·哈撒韋公司主席、有“股圣”之稱的巴菲特，上周六在有24,000多名股東出席的股東大會(huì)上公布，由于在保險(xiǎn)業(yè)及衍生工具投資上獲巨利，首季盈利由去年同期的13.6億（美元，下同）增至23.1億，增幅70%，每股盈利由886元上升至1,501元，升幅約七成;以上周五收市價(jià)88,700多元計(jì)，市盈率近59倍，P／E這么高而又從不派息，竟然還有那么多的股東持有不賣，而伺機(jī)吸納者更不在少數(shù)，顯示了P／E及殖息率絕非唯一的投資準(zhǔn)繩，從股價(jià)上升中獲利似更為投資者歡迎。
巴菲特同時(shí)宣布將斥資40億，收購(gòu)以色列金屬加工集團(tuán)伊斯卡（IscarMetalworking. Co.）80%股權(quán)（等于整間公司估值50億）;伊斯卡在第三代接手業(yè)務(wù)前出售控制性股權(quán)，表示年輕一代家族成員已無(wú)意經(jīng)營(yíng)，而出賣八成股權(quán)后，該家族已成為以色列首富。
伊斯卡是以色列大企業(yè)（全球員工6,000多名），經(jīng)營(yíng)得法，其邊際利潤(rùn)率高達(dá)25%（據(jù)以色列傳媒估計(jì)，去年該公司營(yíng)業(yè)額10億以上，純利2.5億）；雖然其并非上市公司，但消息一出，巴菲特“無(wú)寶不落”的投資往績(jī)，令特拉維夫股市一百種股票指數(shù)在周日（以色列的休息日在周四至周六之間任何一天）上漲1.78％，首度沖上900點(diǎn)大關(guān)。
除了看上伊斯卡是一家管理良好的家族公司之外，以色列給外資十年“稅務(wù)假期”（十年免稅）亦是吸引力之一；對(duì)于以色列來(lái)說(shuō)，巴菲特的投資顯示了外資對(duì)以色列可能和伊朗開(kāi)戰(zhàn)或美國(guó)襲擊伊朗核設(shè)施把以色列卷入戰(zhàn)爭(zhēng)旋渦一事不放在心上。非常明顯，巴菲特收購(gòu)伊斯卡，被以色列政府視為頭等大事，當(dāng)選后第一天上班的總理奧爾莫特不僅致電祝賀伊斯卡的老板，更公開(kāi)指出不是猶太人、不是猶太復(fù)國(guó)主義者，巴菲特的投資，單純從經(jīng)濟(jì)效益著眼，因此顯示出以色列經(jīng)濟(jì)已有長(zhǎng)足發(fā)展。以色列財(cái)長(zhǎng)亦是第一天上班便為此事召開(kāi)記者招待會(huì)，指出巴菲特此舉大大提升了以色列在國(guó)際間的經(jīng)濟(jì)地位，相信“外資陸續(xù)有來(lái)”，而市場(chǎng)有關(guān)巴菲特看中另一些公司的傳言滿天飛。巴菲特果真是“包發(fā)達(dá)”（筆者給Buffett的“原始譯名”）！
收購(gòu)海外公司，是巴菲特不愿持有太多美元資產(chǎn)及現(xiàn)金的投資策略。因?yàn)榻?jīng)常賬赤字驚人，巴菲特看淡美元已久，可惜事與愿違，巴菲特拋空美元，去年虧損近10億（今年第一季則賺1.5億之多）;巴菲特現(xiàn)在一方面減少在外匯市場(chǎng)的買賣，一方面計(jì)劃把公司持有的400多億現(xiàn)金減至百億左右——“百億現(xiàn)金已十分合適”！他因此有意在非美元地區(qū)進(jìn)行大規(guī)模投資，如此便可避免美元持續(xù)貶值帶來(lái)?yè)p失——巴菲特指出伯克夏的主要基地仍在美國(guó)，但為了防范美匯繼續(xù)下挫，收購(gòu)海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有一舉兩得效益。
近日有關(guān)消息指巴菲特“周六暗示落實(shí)大規(guī)模收購(gòu)機(jī)會(huì)不大，又未有表明新收購(gòu)目標(biāo)是美國(guó)抑或海外企業(yè)?！痹谒蚕⑷f(wàn)變的世界，周六的消息已是“舊聞”;有消息傳來(lái)，巴菲特表示對(duì)亞洲企業(yè)有興趣（伊斯卡在南韓有不少投資），他說(shuō)他希望有一天會(huì)收購(gòu)一些日本公司（to buy wholecompanies someday in Japan），因?yàn)椤叭毡居胁簧僖涣鞯钠髽I(yè)，雖然巴菲特過(guò)往曾在投資日本吃過(guò)虧”！
如果巴菲特落實(shí)在日本投資，同樣說(shuō)明他對(duì)中、日間可能爆發(fā)沖突的前景視作等間。事實(shí)上，一如筆者多次指出，現(xiàn)在一旦發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)，必然是核彈亂飛，在這種情形下，投資與不投資已不是問(wèn)題，因?yàn)楹宋鋾?huì)摧毀一切。因此，投資者不應(yīng)把戰(zhàn)爭(zhēng)當(dāng)作是否投資的考慮因素。巴菲特在中東局勢(shì)劍拔弩張之下投資以色列，在中、日關(guān)系空前惡劣之時(shí)打算投資日本，足以說(shuō)明政治形勢(shì)緊張但“有危無(wú)險(xiǎn)”，而有“?！笨隙ㄓ小皺C(jī)”。
巴菲特在投資中海油上利潤(rùn)豐厚，他心目中的亞洲企業(yè)是否有中國(guó)（人民幣對(duì)美元持續(xù)有序升值之勢(shì)未止）和香港公司？
巴菲特今年8月便76歲了，他的拍檔芒格比他大6歲，已在80開(kāi)外。巴菲特“天天飲可樂(lè)吃麥當(dāng)勞牛肉漢堡包”，股東擔(dān)心他的健康有問(wèn)題，因此非常關(guān)注由誰(shuí)接班？據(jù)4月中旬《商業(yè)周刊》的報(bào)道，接班人選有三名，都是伯克夏附屬公司的負(fù)責(zé)人。巴菲特收購(gòu)公司的先決條件是其管理層能干、進(jìn)取、可靠，他的接班人來(lái)自早年被其收購(gòu)的公司，是順理成章的選擇。昨天消息傳來(lái)，巴菲特肯定不會(huì)傳位其大子侯活（經(jīng)營(yíng)農(nóng)場(chǎng)，著述甚多;其二子彼德為作曲家，《與狼共舞》便由他配樂(lè)、作曲），他充其量會(huì)成為伯克夏沒(méi)有實(shí)權(quán)的非執(zhí)行主席。
伯克夏目前的投資組合有40多家企業(yè)，雇傭員工20余萬(wàn)，但伯克夏總部包括正副主席在內(nèi)，只有16人，是精兵簡(jiǎn)政的典型。這說(shuō)明巴菲特完全信任被收購(gòu)公司的管理層，從不“干預(yù)”這些公司的“內(nèi)政”；現(xiàn)在收購(gòu)這家以色列公司亦如此:“因?yàn)楣芾韺臃浅７Q職，我們才收購(gòu)，沒(méi)理由成交后便要進(jìn)行改組”。收購(gòu)消息公開(kāi)后，巴菲特接受特拉維夫《國(guó)土報(bào)》訪問(wèn)時(shí)，傳遞了“如果貴報(bào)讀者知道貴國(guó)還有一些類似伊斯卡的公司，請(qǐng)打電話給我，我會(huì)考慮收購(gòu)”的信息。由于從不派股息，伯克夏積存了大量現(xiàn)金;不派股息的原因是巴菲特相信能較股東更有效益地運(yùn)用資金，現(xiàn)在他在非美元地區(qū)作直接投資，這對(duì)香港投資者是有啟發(fā)性的。
（摘自2006年5月9日《信報(bào)》）
巴菲特經(jīng)典演講
引言
耐心的花五分鐘讀完全文，不會(huì)沒(méi)有收獲的。本文為Buffett在Columbia Business School的講演。
格雷厄姆與多德追求“價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)價(jià)格的安全保障”，這種證券分析方法是否已經(jīng)過(guò)時(shí)?目前許多撰寫教科書的教授認(rèn)為如此。他們認(rèn)為，股票市場(chǎng)是有效率的市場(chǎng)；換言之，股票價(jià)格已經(jīng)充分反應(yīng)了公司一切己知的事實(shí)以及整體經(jīng)濟(jì)情況：這些理論家認(rèn)為，市場(chǎng)上沒(méi)有價(jià)格偏低的股票，因?yàn)槁斆鞯淖C券分析師將運(yùn)用全部的既有資訊，以確保適當(dāng)?shù)膬r(jià)格。投資者能經(jīng)年累月地?fù)魯∈袌?chǎng)，純粹是運(yùn)氣使然。“如果價(jià)格完全反應(yīng)既有的資訊，則這類的投資技巧將不存在。”一位現(xiàn)今教科書的作者如此與寫道。
或許如此！但是，我要提供一組投資者的績(jī)效供各位參考，他們長(zhǎng)期的表現(xiàn)總是超越史坦普500種股價(jià)指數(shù)。他們的績(jī)效即使純屬巧合，這項(xiàng)假說(shuō)至少也值得我們加以審查。審查的關(guān)鍵事實(shí)是，我早就熟識(shí)這些贏家，而且長(zhǎng)年以來(lái)便視他們?yōu)槌?jí)投資者，最近的認(rèn)知也有十五年之久。缺少這項(xiàng)條件——換言之，如果我最近才從成千上萬(wàn)的記錄中挑選幾個(gè)名字，并且在今天早上提供給各位——我建議各位立即停止閱讀本文。我必須說(shuō)明，所有的這些記錄都經(jīng)過(guò)稽核。我必須再說(shuō)明，我認(rèn)識(shí)許多上述經(jīng)理人的客戶，他們長(zhǎng)年以來(lái)所收取的支票確實(shí)符合既有的記錄。
在進(jìn)行審查之前，我要各位設(shè)想—場(chǎng)全國(guó)性的擲銅板大賽。讓我們假定，全美國(guó)2．25億的人口在明天早晨起床時(shí)都擲出一枚一美元的銅板。早晨太陽(yáng)升起時(shí)，他們都走到門外擲銅板，并猜銅板出現(xiàn)的正面或反面。如果猜對(duì)了，他們將從猜錯(cuò)者的手中贏得一美元。每天都有輸家遭到淘汰，獎(jiǎng)金則不斷地累積。經(jīng)過(guò)十個(gè)早晨的十次投擲之后，全美國(guó)約有2．2萬(wàn)人連續(xù)十次猜對(duì)擲銅板的結(jié)果。每人所贏得的資金約超過(guò)1000美元。
現(xiàn)在，這群人可能會(huì)開(kāi)始炫耀自己的戰(zhàn)績(jī)，此乃人的天性使然。他們可能保持謙虛的態(tài)度，但在雞尾酒宴會(huì)中，他們偶爾會(huì)以此技巧吸引異性的注意，并炫耀其投擲銅板的奇異洞察力。
假定贏家都可以從輸家手中得到適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)金，再經(jīng)過(guò)十天，約有215個(gè)人連續(xù)二十次猜對(duì)擲銅板的結(jié)果，每個(gè)人并贏得大約100萬(wàn)美元的獎(jiǎng)金。輸家總共付出2．25億美元，贏家則得到2．25億美元。
這時(shí)候，這群人可能完全沉迷在自己的成就中：他們可能開(kāi)始著書立說(shuō)：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之內(nèi)將—美元變成100萬(wàn)美元。”更糟的是，他們會(huì)在全國(guó)各地參加講習(xí)會(huì)，宣揚(yáng)如何有效地投擲銅板，并且反駁持懷疑態(tài)度的教授說(shuō)，“如果這是不可能的事，為什么會(huì)有我們這215個(gè)人呢?”
但是，某商學(xué)院的教授可能會(huì)粗魯?shù)靥岢觥?xiàng)事實(shí)，如果2．25億只猩猩參加這場(chǎng)大賽，結(jié)果大致上也是如此——有215只自大的猩猩將連續(xù)贏得20次的投擲。
然而，我必須說(shuō)明，前述事例和我即將提出的案例，兩者之間存在著若干重大差異。旨先，如果(a)你所選擇的2．25億只猩猩的分布狀況大致上和美國(guó)的人口分布相同；如果(b)經(jīng)過(guò)20天的競(jìng)賽，只剩下215只贏家；如果(c)你發(fā)現(xiàn)其中有40只猩猩來(lái)自于奧瑪哈的某個(gè)動(dòng)物園，則其中必有蹊蹺。于是，你會(huì)詢問(wèn)猩猩管理員各種問(wèn)題，它們吃什么飼料、是否做特殊的運(yùn)動(dòng)、閱讀什么書籍……換言之，如果你發(fā)現(xiàn)成功案例有非比尋常的集中現(xiàn)象，則你希望判定此異常的特色是否是成功的原因。
科學(xué)的調(diào)查也遵循此一形態(tài)。如果你試圖分析某種罕見(jiàn)的癌癥原因——例如，美國(guó)每年只有1500個(gè)病例——而你發(fā)現(xiàn)蒙大拿州的某個(gè)礦區(qū)小鎮(zhèn)便產(chǎn)生400個(gè)病例，則你必然對(duì)當(dāng)?shù)氐娘嬎⒉』嫉穆殬I(yè)或其他種種變數(shù)產(chǎn)生興趣。你知道，在—個(gè)小鎮(zhèn)中發(fā)生400個(gè)病例，絕不是隨機(jī)因素所造成。雖然你未必了解病因，但你知道從哪里著手調(diào)查。
除了地理國(guó)家，還有其他方式可以界定起源。除了地理的起源，還有我所謂“智力的起源”。我認(rèn)為各位將在投資領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)，不成比例的銅板投擲贏家來(lái)自于一個(gè)極小的智力村莊．它可以稱為“格雷厄姆一多德都市”。這個(gè)特殊智力村存在著許多贏家．這種集中現(xiàn)象絕非巧合所能夠解釋。
在某些情況下，即使非比尋常的集中現(xiàn)象也可能不重要?；蛟S有100個(gè)只是模仿某一位極具說(shuō)服力的領(lǐng)導(dǎo)者，而依其主張來(lái)猜測(cè)銅板的投擲結(jié)果。當(dāng)他猜正面，100個(gè)追隨者也會(huì)自動(dòng)地做相同的猜測(cè)。如果這一位領(lǐng)導(dǎo)者是屬于最后215位贏家之一，則這100也便屬于同一個(gè)智力起源，這項(xiàng)事實(shí)便不具有任何意義，因?yàn)?00個(gè)案例實(shí)際上只代表一個(gè)案例。同理，假定你生活在一個(gè)父權(quán)結(jié)構(gòu)極為嚴(yán)密的社會(huì)，而美國(guó)每一個(gè)家庭都恰好以父親馬首是瞻。20天之后，你將發(fā)現(xiàn)215位贏家是來(lái)自于21．5個(gè)家庭。若干天真的分析師可能因此而認(rèn)為，成功地猜測(cè)鋼板投擲的結(jié)果，其中具有高度的遺傳因素。當(dāng)然，這實(shí)際上不具有任何意義，因?yàn)槟闼鶕碛械牟皇?15位個(gè)別贏家，而只是21．5個(gè)隨機(jī)分布的家庭。
我所要考慮的這一群成功投資者，共有一位共同的智力族長(zhǎng)——本杰明·格雷厄姆。但是，這些離開(kāi)此智力家族的孩童，都是依據(jù)非常不同的方法猜測(cè)他們自己的“銅板”。他們各自前往不同的地方，買賣不同的股票和企業(yè)，但他們的綜合績(jī)效絕對(duì)無(wú)法用隨機(jī)因素加以解釋。他們做相同的猜測(cè)，并不是因?yàn)轭I(lǐng)導(dǎo)者下達(dá)某一項(xiàng)指令，因此也無(wú)法用這種方式解釋他們的表現(xiàn)。族長(zhǎng)只提供了猜測(cè)銅板的智力理論，每位學(xué)生都必須自行決定如何運(yùn)用這項(xiàng)理論。
來(lái)自“格雷厄姆一多德都市”的投資者所具備的共同智力結(jié)構(gòu)是：他們探索企業(yè)的價(jià)值與該企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格之間的差異。事實(shí)上，他們利用其間的差異，卻不在意效率市場(chǎng)理論家所關(guān)心的問(wèn)題：股票究竟在星期一或星期五買進(jìn)，或是在一月份或七月份買進(jìn)……。當(dāng)企業(yè)家買進(jìn)某家公司時(shí)——這正是格雷厄姆一多德都市的投資者透過(guò)上市股票所從事的行為——我懷疑有多少人會(huì)在意交易必須發(fā)生于某個(gè)月份或某個(gè)星期的第一天。如果企業(yè)的買進(jìn)交易發(fā)生在星期一或星期五沒(méi)有任何差別，則我無(wú)法了解學(xué)術(shù)界人士為何要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力，探討代表該企業(yè)部分股權(quán)的交易發(fā)生時(shí)的差異。毋庸多說(shuō)，格雷厄姆一多德都市的投資者并不探討bate、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、證券投資報(bào)酬本的變異數(shù)。這些都不是他們所關(guān)心的議題。事實(shí)上，他們大多數(shù)難以界定上述學(xué)術(shù)名詞。他們只在乎兩項(xiàng)實(shí)數(shù)：價(jià)格與價(jià)值。
面對(duì)圖形分析師所研究的價(jià)量行為，我始終感覺(jué)驚訝。你是否會(huì)僅僅因?yàn)槟臣夜镜氖袌?chǎng)價(jià)格在本周或前一周劇揚(yáng)．便決定購(gòu)買該企業(yè)呢?在目前電腦化的時(shí)代，人們之所以會(huì)大量研究?jī)r(jià)格與成交量的行為，理由是這兩項(xiàng)變數(shù)擁有了無(wú)數(shù)的資料。研究未必是因?yàn)槠渚呷魏喂τ?；而只是因?yàn)橘Y料既然存在，學(xué)術(shù)界人士便必須努力學(xué)習(xí)操作這些資料所需要的數(shù)學(xué)技巧?！碛羞@些技巧，不去運(yùn)用它們便會(huì)帶來(lái)罪惡感，即使這些技巧的運(yùn)用沒(méi)有任何功用，或只會(huì)帶來(lái)負(fù)面功用也在所不惜。如同一位朋友所說(shuō)的，對(duì)一位持鐵錘的人來(lái)說(shuō)，每—樣事看起來(lái)都像是釘子。
我認(rèn)為，這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究。雖然學(xué)術(shù)界不斷地對(duì)價(jià)格、成交量、季節(jié)性、資本規(guī)模以及其他變數(shù)，研究它們對(duì)股票績(jī)效的影響，但這群以價(jià)值為導(dǎo)向贏家的方法卻毫不受人關(guān)心。
關(guān)于這一項(xiàng)績(jī)效的研究，我首先要追溯到從1954年到1956年間，工作于Greham—Newman公司的四位伙伴。我們總共四個(gè)人——我并不是從數(shù)以千計(jì)的對(duì)象中挑選這四個(gè)人。在我選修本杰明·格雷厄姆的課程之后，我要求進(jìn)人Graham—Newman公司擔(dān)任無(wú)給職的工作，但格雷厄姆卻以價(jià)值高估而拒絕了我的要求。他對(duì)價(jià)值看得非常嚴(yán)重！經(jīng)我不斷地懇求，他最后答應(yīng)雇我。當(dāng)時(shí)公司有三位合伙股東，以及我們四位“學(xué)徒”。公司結(jié)束經(jīng)營(yíng)之后，我們四個(gè)人陸續(xù)在1955年到1957年間離開(kāi)公司，目前只能夠追蹤其中三個(gè)人的投資記錄。
第一個(gè)案例是華特·史洛斯。華特從來(lái)沒(méi)有念過(guò)大學(xué)，但他在紐約金融協(xié)會(huì)參加了本杰明·葛雷厄姆的夜間課程。華特在1955年離開(kāi)Greham—Newman公司。
以下是“亞當(dāng)·史密斯”——在我和他談?wù)撚嘘P(guān)華特的事跡之后——在《超級(jí)金錢》(Supermoney，1972年) 一書中對(duì)他所做的描述：
他從來(lái)不運(yùn)用或接觸有用的資訊。在華爾街幾乎沒(méi)有人認(rèn)識(shí)他，所以沒(méi)有人提供他有關(guān)投資的觀念。他只參考手冊(cè)上的數(shù)字，并要求企業(yè)寄年報(bào)給他，情況便是如此。
當(dāng)華特介紹我們認(rèn)識(shí)時(shí)，他曾經(jīng)描述“他從來(lái)沒(méi)有忘記自己是在管理別人的資金，這進(jìn)一步強(qiáng)化了他對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡。”他有高尚的品格．并以務(wù)實(shí)的態(tài)度自持。對(duì)他來(lái)說(shuō)．金錢是真實(shí)的，股票也真實(shí)的——并從此而接受了“安全邊際”的原則。
華特的投資組合極為分散，目前擁有的股票遠(yuǎn)越過(guò)100支。他了解如何選股，將價(jià)格遠(yuǎn)低于其價(jià)值者出售給私人投資者。這便是他所做的一切。他不擔(dān)心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不關(guān)心今年是不是大選年。
他的想法非常單純，如果某家公司值一美元，若我能夠以40美分買進(jìn)，我遲早會(huì)獲利。他便是如此不斷地行動(dòng)：他所持有的股票種類遠(yuǎn)比我的多——而且比我更不關(guān)心企業(yè)的本質(zhì)；我對(duì)華特似乎沒(méi)有太大的影響力。這是他的長(zhǎng)處之—，沒(méi)有人能夠?qū)λa(chǎn)生足夠的影響力。
第二個(gè)案例是湯姆·科納普，他曾經(jīng)和我一起在Greham—Newman公司工作。湯姆于大戰(zhàn)之前曾在普林斯頓大學(xué)主修化學(xué)，大戰(zhàn)結(jié)束之后，他經(jīng)常在海灘游蕩。某一天，他得知大衛(wèi)·多德將在可倫比亞大學(xué)開(kāi)夜間投資課程。湯姆以旁聽(tīng)方式選修該課程，之后他對(duì)投資學(xué)科產(chǎn)生了濃厚的興趣，于是正式注冊(cè)進(jìn)入哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院，并且獲得了MBA學(xué)位。35年之后，我撥電話給湯姆，確定某些有關(guān)此一主題的事，我發(fā)現(xiàn)他仍然在海灘游蕩。惟—的差別是．他目前擁有一片海灘！
在1968年，湯姆與艾德·安德生——也是葛拉漢的信徒——以及其他一、兩位有共同信念的人，組成了帝地布朗合伙公司。帝地布朗合伙公司的投資高度分散。他們偶爾會(huì)從事控制股權(quán)的投資，但其被動(dòng)式的投資績(jī)效約略等于控權(quán)式投資的表現(xiàn)。
我在1957年成立巴菲特合伙公司。我認(rèn)為我做的最明智的決定之一是在1969年結(jié)束營(yíng)業(yè)。從此之后，伯克夏公司在某種程度上仍然從事相關(guān)的投資業(yè)務(wù)。我無(wú)法給各位單一的指數(shù)，用以合理地測(cè)試伯克夏公司的投資管理。但是，我認(rèn)為各位不論如何考驗(yàn)它，它的表現(xiàn)一直都令人滿意。
紅杉基金經(jīng)理人比爾·盧昂，我在1951年格雷厄姆的講座中認(rèn)識(shí)他。哈佛商學(xué)院畢業(yè)之后，他進(jìn)入華爾街。稍后，他發(fā)覺(jué)需要接受真正的商業(yè)教育，于是參加了格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)開(kāi)辦的講座，我們便相逢于1951年初。從1951年到1970年間。比爾所管理的資金規(guī)模相當(dāng)小，績(jī)效卻遠(yuǎn)比大盤來(lái)得好。當(dāng)我結(jié)束巴菲特合伙公司的業(yè)務(wù)時(shí)，我要求比爾成立—個(gè)基金公司，來(lái)管理我們合伙股東的資金，他于是成立了紅杉基金。他成立基金的時(shí)機(jī)非常不利。他面臨兩個(gè)層次的市場(chǎng)，以及以價(jià)值為導(dǎo)向的投資者相當(dāng)難以運(yùn)作的情況。我十分樂(lè)于提及一點(diǎn)．我的合伙股東不僅繼續(xù)委托他管理，還投入更多的資金，而且對(duì)他的表現(xiàn)十分贊賞。
其中并不涉及后見(jiàn)之明。比爾是我推薦給合伙股東的惟一人選，我當(dāng)時(shí)就表示，如果他的績(jī)效能夠高出史坦普指數(shù)四個(gè)百分點(diǎn)，這便是非常穩(wěn)固的表現(xiàn)。比爾的績(jī)效遠(yuǎn)甚于此，而且所管理的資金規(guī)模不斷地?cái)U(kuò)大。這使得管理愈來(lái)愈困難。資金規(guī)模是績(jī)效的拖累，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。這并不意味當(dāng)資金規(guī)模擴(kuò)大，你的表現(xiàn)便無(wú)法超越平均水準(zhǔn)，只是超越的幅度會(huì)縮小。如果你所管理的資金是2兆美元，則你的表現(xiàn)必然無(wú)法超越平均水準(zhǔn)，因?yàn)槟愕馁Y金規(guī)模便是整個(gè)股票市場(chǎng)的總市值。
我必須指出，截至目前我們所觀察的記錄，投資組合在整段期間都幾乎沒(méi)有重疊。他們都是根據(jù)價(jià)格與價(jià)值間的差異來(lái)選股，選擇的標(biāo)的也截然不同。華特的最重要持股都是扎實(shí)的企業(yè)，如HudsonPulp&Paper、Jeddo HighHand Coal、 New York Trap RockCompany，即使是偶爾閱讀金融版新聞的人，對(duì)這些企業(yè)的名稱也耳熟能詳。帝地布朗公司所選擇的標(biāo)的則更是名不見(jiàn)經(jīng)傳的企業(yè)。另一方面，比爾的選擇標(biāo)的則是大型企業(yè)。這些投資組合極少出現(xiàn)重疊現(xiàn)象。他們的記錄并非由某人主導(dǎo)的猜測(cè)銅板，其他人則只聽(tīng)命附和。
我的另—位朋友，他畢業(yè)于哈佛法學(xué)院，并且成立了一家主要的法律事務(wù)所。我大約在1960年認(rèn)識(shí)他，并且建議說(shuō)，法律作為嗜好是件好事，但是他應(yīng)該做得更好。于是，他成立了一家合伙公司，他的操作方式和華特迥異，他的投資組合集中在極少數(shù)的證券，因此績(jī)效的變動(dòng)比較激烈，但他仍然依據(jù)相同的價(jià)值折價(jià)法從事投資。他愿意接受績(jī)效的上下震蕩，而他恰好是一位精神極度集中的人。他的名字是查理·蒙格，他是我在柏克夏公司從事操作的長(zhǎng)期合伙股東。當(dāng)他自己經(jīng)營(yíng)合伙事業(yè)時(shí)，他的投資組合和我或任何先前所提到的人完全都不同。
查理的一位好朋友——另一位非商學(xué)系出身的人——他畢業(yè)于南加州大學(xué)的數(shù)學(xué)系。畢業(yè)之后，他進(jìn)入IBM，曾經(jīng)擔(dān)任推銷員的工作。在我網(wǎng)羅查理之后，查理又網(wǎng)羅他。他的名字是瑞克·吉林。從1965年到]983年，史坦普指數(shù)的復(fù)利成長(zhǎng)率為316％，而瑞克的績(jī)效為22200％，這或許是因?yàn)樗狈ι虒W(xué)教育背景，他可以視為具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。
在此撇開(kāi)主題：以40美分的價(jià)格買進(jìn)一美元的紙鈔，人若不能夠立即接受這項(xiàng)概念，就永遠(yuǎn)不會(huì)接受它。它就像注射藥劑。如果它無(wú)法立即抓住這個(gè)人，則我認(rèn)為即使你長(zhǎng)期地說(shuō)服他，并且展示各種記錄，你也無(wú)法讓他接受。這是很單純的概念，但他們就是無(wú)法領(lǐng)悟。類似瑞克這樣的人，他完全沒(méi)有正式商學(xué)教育的背景，卻可以立即領(lǐng)會(huì)價(jià)值投資法，并且在五分鐘之后便加以利用。我從來(lái)不曾見(jiàn)過(guò)任何人，會(huì)在10年之后才逐漸地皈依這種方法。它似乎和智商或?qū)W術(shù)訓(xùn)練無(wú)關(guān)。它是頓悟，否則就是拒絕。
史坦畢業(yè)于密西根大學(xué)藝術(shù)系，是Bozell＆Jacobs廣告公司的合伙股東之—。我們的辦公室恰好于奧瑪哈市的同一幢大樓。1965年，他認(rèn)為我所經(jīng)營(yíng)的事業(yè)比他的行業(yè)要好，于是他離開(kāi)廣告業(yè)。再—次地，史坦于五分鐘之內(nèi)就接受了價(jià)值投資法：
史坦所持有的股票與華特的不同。他所持有的股票也和比爾不同。他們都是獨(dú)立的記錄。但是，史坦買進(jìn)每—支股票時(shí)，都是因?yàn)樗@得的價(jià)值高于他所支付的價(jià)格。這是他惟一的考慮。他既不參考每一季的盈余預(yù)估值，也不參考明年的盈余項(xiàng)估值，他不在乎當(dāng)時(shí)是星期幾，也不關(guān)心任何的投資研究報(bào)告，他無(wú)視價(jià)格動(dòng)能、成交量與其他類似的變數(shù)。他只提出一個(gè)問(wèn)題：該企業(yè)值多少錢?
這些“格雷厄姆一多德都市”的“銅板投擲者”，是我根據(jù)他們的投資決策架構(gòu)，在多年前便選定了他們。我了解他們所接受過(guò)的訓(xùn)練，而且知道他們的智慧、個(gè)性和脾氣。我們務(wù)必了解，這群人只承擔(dān)了一般水準(zhǔn)以下的風(fēng)險(xiǎn)；留意他們?cè)诠墒衅Ｈ跗陂g的記錄。他們的投資風(fēng)格雖然大不相同，但心態(tài)上始終恪守：買進(jìn)的標(biāo)的是企業(yè)，而非企業(yè)的股票。他們當(dāng)中有些人偶爾會(huì)買下整個(gè)企業(yè)，但是他們經(jīng)常只是購(gòu)買企業(yè)的—小部分。不論買進(jìn)整體或一部分的企業(yè)，他們所秉持的態(tài)度完全相同。在投資組合，有些人持有幾十種的股票；有些人則集中少數(shù)幾支股票。但是，每個(gè)人都受惠于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)含價(jià)值之間的差值。
我相信市場(chǎng)上存在著許多沒(méi)有效率的現(xiàn)象。這些來(lái)自于“格雷厄姆一多德都市”的投資人成功地掌握了價(jià)格與價(jià)值之間的缺口。華爾街的“群眾”可以影響股票價(jià)格，當(dāng)最情緒化的人、最貪婪的或最沮喪的人肆意驅(qū)動(dòng)股價(jià)時(shí)，我們很難辯稱市場(chǎng)價(jià)格是理性的產(chǎn)物。事實(shí)上，市場(chǎng)經(jīng)常是不合理的。
我想提出有關(guān)報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間的重要關(guān)系。在某些情況下，報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間存在著正向關(guān)系。如果有人告訴我“我有一支六發(fā)彈裝的左輪槍，并且填裝一發(fā)子彈。你可以任意地?fù)軇?dòng)轉(zhuǎn)輪，然后朝自己扣一次扳機(jī)。如果你能夠逃過(guò)一劫，我就賞你100萬(wàn)美元?！蔽覍?huì)拒絕這項(xiàng)提議——或許我的理由是100萬(wàn)美元太少了。然后，他可能建議將獎(jiǎng)金提高為500萬(wàn)美元，但必須扣兩次扳機(jī)——這便是報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系!
在價(jià)值投資法當(dāng)中，情況恰巧相反。如果你以60美分買進(jìn)一美元的紙鈔，其風(fēng)險(xiǎn)大于以40美分買進(jìn)一美元的紙鈔，但后者報(bào)酬的期望值卻比較高。以價(jià)值為導(dǎo)向的投資組合，其報(bào)酬的潛力愈高，風(fēng)險(xiǎn)愈低。
我可以舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子：在1973年，華盛頓郵報(bào)公司的總市值為8千萬(wàn)美元。在這一天，你可以將其資產(chǎn)賣給十位買家之一，而且價(jià)格不低于4億美元，甚至還能更高。該公司擁有華盛頓郵報(bào)、商業(yè)周刊以及數(shù)家重要的電視臺(tái)。這些資產(chǎn)目前的價(jià)值為4億美元，因此愿意支付4億美元的買家并非瘋子。
現(xiàn)在，如果股價(jià)繼續(xù)下跌，該企業(yè)的市值從8千萬(wàn)美元跌到4千萬(wàn)美元，其bate值也上升。對(duì)于用bate值衡量風(fēng)險(xiǎn)的人來(lái)說(shuō)，更低的價(jià)格使它受到更高風(fēng)險(xiǎn)。這真是仙境中的愛(ài)麗絲。我永遠(yuǎn)無(wú)法了解，用4千萬(wàn)美元，而非8千萬(wàn)美元購(gòu)買價(jià)值4億美元的資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)竟然更高。事實(shí)上，如果你買進(jìn)一堆這樣的證券，而且稍微了解所謂的企業(yè)評(píng)價(jià)，則用8千萬(wàn)美元的價(jià)格買進(jìn)4億美元的資產(chǎn)，這筆交易基本上沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是分別以800萬(wàn)美元的價(jià)格買進(jìn)10種價(jià)值4000萬(wàn)美元的資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)更低。因?yàn)槟悴粨碛?億美元，所以你希望能夠確實(shí)找到誠(chéng)實(shí)而有能力的人，這并不困難。
另外，你必須有知識(shí)，而且能夠粗略地估計(jì)企業(yè)的價(jià)值。但是，你不需要精密的評(píng)價(jià)知識(shí)。這便是本杰明·葛拉厄姆所謂的安全邊際。你不必試圖以8000萬(wàn)美元的價(jià)格購(gòu)買價(jià)值8300萬(wàn)美元的企業(yè)。你必須讓自己保有相當(dāng)?shù)木彌_。架設(shè)橋梁時(shí)，你堅(jiān)持載重量為3萬(wàn)磅，但你只準(zhǔn)許1萬(wàn)磅的卡車穿梭其間。相同的原則也適用于投資領(lǐng)域。
有些具備商業(yè)頭腦的人可能會(huì)懷疑我撰寫本文的動(dòng)機(jī)：更多人皈依價(jià)值投資法，將會(huì)縮小價(jià)值與價(jià)格之間的差距。我只能夠如此告訴各位，自從本杰明·格雷厄姆與大衛(wèi)·多德出版《證券分析》，這個(gè)秘密已經(jīng)流傳了50年，在我奉行這項(xiàng)投資理論的35年中，我不曾目睹價(jià)值投資法蔚然成風(fēng)。人的天性中似乎存在著偏執(zhí)的特色，喜歡把簡(jiǎn)單的事情弄得更復(fù)雜。最近30年來(lái)，學(xué)術(shù)界如果有任何作為的話，乃完全背離了價(jià)值投資的教訓(xùn)。它很可能繼續(xù)如此。船只將環(huán)繞地球而行。但地平之說(shuō)仍會(huì)暢行無(wú)阻。在市場(chǎng)上，價(jià)格與價(jià)值之間還會(huì)存在著寬廣的差值，而奉行格雷厄姆與多德理論的人也會(huì)繁榮不絕.
巴菲特的智人睿語(yǔ)
任何不能永遠(yuǎn)發(fā)展的事物，終將消亡。
If something can’t go on forever, it will end.
1988年年報(bào)：時(shí)間是杰出企業(yè)的朋友，平庸企業(yè)的敵人。
1989年年報(bào)：當(dāng)發(fā)現(xiàn)自己處在洞穴中時(shí)，你要做的第一件事就是停止挖掘。
1990年年報(bào)：在錯(cuò)誤的道路上，奔跑也沒(méi)有用。
1993年年報(bào)：可口可樂(lè)在1890年時(shí)整個(gè)公司大約值2000美元今天它的市值為500億美元。如某個(gè)人在1890年時(shí)買該公司股票時(shí)，有人可能會(huì)對(duì)他說(shuō)：“我們將會(huì)有兩次世界大戰(zhàn)，會(huì)有1907年的大崩盤。是不是最好等一等？”我們不能犯這個(gè)錯(cuò)誤。
1994年年報(bào)：幾乎在任何領(lǐng)域，專業(yè)人員取得的成就明顯地高于門外漢。但在金錢的管理上往往并非如此。
1994年12月6日：投資的基本思想是：把股票當(dāng)作企業(yè)來(lái)看待，利用市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)取得優(yōu)勢(shì)，尋找安全的余地。這是本.格雷厄姆教導(dǎo)我們的……百年以后,這仍將是投資的基石.
1994年12月6日：如果你一生中找到三個(gè)杰出的企業(yè),你就會(huì)變得非常富裕。
1996年年報(bào)：1986年我的最大的成就就是沒(méi)有做任何蠢事。訣竅是當(dāng)沒(méi)有合適的事情可做時(shí)，就什么也不做。
廣泛引用購(gòu)買股票很簡(jiǎn)單。你要做的事情是按低于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買一家企業(yè)的股票，如該企業(yè)管理層誠(chéng)實(shí)可靠、有能力，那么你就永遠(yuǎn)持有這些股票。
1990年8月6日：近年來(lái)，我的投資重點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移。我們不想以最便宜的價(jià)格買最糟糕的家具，我們要的是按合理的價(jià)格買最好的家具。廣泛引用投資并非一個(gè)智商為160的人就一定能擊敗智商為130的人的游戲。 市場(chǎng)先生”是你的仆人，而不是你的向?qū)А?在別人貪婪時(shí)恐懼，在別人恐懼時(shí)貪婪。從短期來(lái)看，股市是一個(gè)投票機(jī)；而從長(zhǎng)期來(lái)看，股市是一個(gè)稱重機(jī)。 價(jià)格是你所付出的，價(jià)值是你所得到的。 樂(lè)觀主義才是理性投資的大敵。我寧要模糊的正確，也不要精確的錯(cuò)誤。 對(duì)于大多數(shù)投資者而言，重要的不是他知道什么，而是清醒地知道自己不知道什么。如果你不愿意擁有一家股票10年，那就不要考慮擁有它十分鐘。 于每一筆投資，你都應(yīng)當(dāng)有勇氣和信心將你凈資產(chǎn)的10%以上投入。
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