愛華網(wǎng)從美國經(jīng)驗看利率市場化開啟與金融股重估-出頭之日
“破”管制、“立”市場——吹響攻堅的號角
利率市場化是近期央行高層多次公開發(fā)言和撰文提及的重要議題。由于利率改革的長期性和前期過程的波瀾不驚，大部分人認(rèn)為近期的言論只是老調(diào)重彈。然而通過認(rèn)真回顧琢磨政府的思路和舉措，不難發(fā)現(xiàn)，政府前期已經(jīng)做了大量卓有成效的利率改革工作?！笆濉逼陂g，利率市場化的核心過程（取消存款利率管制）或?qū)⑷〉脤嵸|(zhì)性進(jìn)展，而經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融行業(yè)經(jīng)營也將產(chǎn)生深刻變革。
前期準(zhǔn)備：包圍圈基本形成
由于體制原因，中國利率市場化采取的是雙軌制漸近推進(jìn)的方式。從96年銀行間同業(yè)拆借市場放開，到債券市場利率放開再到存貸款利率浮動范圍的擴(kuò)大，雖然過程緩慢，但每一步都堅定扎實。可以說，16年漫長的前期準(zhǔn)備為后一階段利率市場化改革高潮的上演做了堅實的鋪墊。
2010年“十二五”規(guī)劃綱要第十部分“加快改革攻堅步伐，完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制”中提出要穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，表明政府認(rèn)為利率的改革已經(jīng)進(jìn)入攻堅階段。相信未來幾年，中央將有計劃、有步驟地推進(jìn)至利率市場化改革的核心階段：放松存款利率上限管制。
高潮：取消存款利率管制的攻堅戰(zhàn)
經(jīng)過長期的準(zhǔn)備，2013年7月19日央行開始取消貸款利率下限管制，實現(xiàn)貸款定價的市場化。在未來一兩年，我們會看到政府集中精力建立存款保險、金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制、完善基準(zhǔn)市場利率和多層次金融產(chǎn)品體系，為存款利率的放開創(chuàng)造條件。
具體的步驟是，在存款保險和退出機(jī)制建設(shè)完善同時，通過擴(kuò)大Shibor作為基準(zhǔn)利率的影響范圍和豐富參照Shibor的金融債、企業(yè)債券的品種和期限層級，逐漸推進(jìn)存貸款利率與市場基準(zhǔn)利率掛鉤，對存款利率實現(xiàn)由長期到短期的逐步放松。先在有財務(wù)硬約束的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行試點，并在行業(yè)公平競爭基本實現(xiàn)后逐漸推開至全體金融機(jī)構(gòu)，最終形成以Shibor為基準(zhǔn)參考利率，債券市場及存貸款各期限利率參照基準(zhǔn)利率進(jìn)行市場化定價的利率體系。
屆時，央行可以根據(jù)Shibor的走勢判斷資金供求關(guān)系，并通過公開市場操作微調(diào)資金供求來影響市場主體的利率報價，進(jìn)而影響各期限利率走勢和經(jīng)濟(jì)主體行為，達(dá)到貨幣政策暢通傳導(dǎo)的目的。
領(lǐng)導(dǎo)的思路與藍(lán)圖：穩(wěn)步而堅定
他山之石：話說美國53年利率管制與放松坎坷歷程
1933年11月，美國銀行法案禁止商業(yè)銀行對活期存款支付利息并讓美聯(lián)儲對商業(yè)銀行的定期和儲蓄存款設(shè)定利率上限，開始Q條例管制。1986年3月，美國通過6年的逐步推進(jìn)終于放開所有存款利率上限管制。通過梳理美聯(lián)儲和美國國會53年漫長歲月的利率管制思路，可將這一時期分為三個階段：
1933-1965年：管制上限利率高于市場利率
1920年代，由于大型商業(yè)銀行對同業(yè)存款提供較高的利率，美國社區(qū)銀行、中小銀行存放大量資金在金融活躍地區(qū)的大銀行中，大銀行則將這些資金用于投機(jī)活動，這是導(dǎo)致20年代末資產(chǎn)泡沫和銀行危機(jī)的重要原因。經(jīng)歷了大蕭條的慘痛教訓(xùn)后，1933年美國設(shè)立商業(yè)銀行利率上限，鼓勵各州社區(qū)銀行、中小銀行將資金用于實體經(jīng)濟(jì)的信貸投放，而不是存放到全國性大銀行供其投機(jī)。同時，通過存款利率上限的設(shè)定防止商業(yè)銀行之間惡性競爭，對銀行的盈利給予一定的保護(hù)，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇。
值得注意的是，1933年11月1日，美聯(lián)儲將定期和儲蓄存款利率上限設(shè)在3%，這一利率水平高于1932年2.8%和1933年前10個月2.6%的市場平均利率水平。而到1935年2月，美聯(lián)儲進(jìn)一步將利率上限降低至2.5%，并將這一水平保持20年時間。在此期間，美國3個月國債利率和銀行定期存款利率都處于非常低的水平，也基本上沒有超過2.5%，可以說這一階段，利率上限管制并沒有對商業(yè)銀行經(jīng)營造成實質(zhì)性影響。
1966-1979年：管制上限利率低于市場利率
這一階段美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通脹高啟和市場利率飚升的動蕩年代，美聯(lián)儲曾于1966年將儲蓄銀行和互助協(xié)會的存款利率上限設(shè)在高于商業(yè)銀行之上，鼓勵儲蓄資金流向這兩類偏重辦理個人消費和居民住房按揭的金融機(jī)構(gòu)，試圖繼續(xù)通過管制的手段影響經(jīng)濟(jì)信貸運(yùn)行；但70年代市場利率的不斷提升使得其被迫不斷提高所有存款金融機(jī)構(gòu)的存款利率上限，但最終發(fā)現(xiàn)上限的提高無法阻止銀行體系大量儲蓄資金的流失，于是美聯(lián)儲和國會決定嘗試放開對存款利率的管制，在78年授權(quán)商業(yè)銀行發(fā)行與6個月期國債利率掛鉤的貨幣市場存單（MMC），開始商業(yè)銀行存款利率放松的進(jìn)程。
1980-1986年：逐步廢除Q條例的攻堅過程
1980年市場利率的再次上升使得銀行等金融機(jī)構(gòu)存款大量流失，意識到Q條例難以實現(xiàn)政府當(dāng)初保護(hù)銀行盈利和有效促進(jìn)資金進(jìn)入住房按揭市場的政策目標(biāo)后，美國國會于1980年通過法案成立存款機(jī)構(gòu)放松管制委員會（DIDC），專門針對存款利率上限的放松，結(jié)合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況制定詳細(xì)的計劃，有步驟的廢除Q條例管制，并于1986年3月，成功實現(xiàn)存款利率的完全市場化。
為什么美聯(lián)儲和美國國會決定廢除Q條例？
從直觀的背景和起因來看，高通脹環(huán)境下市場利率的飚升，貨幣市場基金的迅猛發(fā)展導(dǎo)致銀行金融機(jī)構(gòu)的“脫媒”是Q條例廢除和存款利率最終放開的重要原因。但我們從一個更長的歷史視角來看，利率管制放松的根本原因是經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場的演化都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出政府當(dāng)初設(shè)立Q條例的政策預(yù)想，這使得政府管制的初衷往往難以實現(xiàn)，在發(fā)現(xiàn)政府的力量難以實現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)和解決新出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)問題時，政府最后選擇尊重市場，放松管制，讓市場的力量來調(diào)節(jié)金融資源的優(yōu)化配置，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更好的發(fā)展。
中國：山石難阻大江東流
“一放就亂，一抓就死”是市場對早些年政府宏觀調(diào)控特別是信貸調(diào)控的評價，但我們認(rèn)為這正是當(dāng)時宏觀調(diào)控政策效果立竿見影的表現(xiàn)。由于早期經(jīng)濟(jì)組織結(jié)構(gòu)的相對簡單和主體行為的可預(yù)見，政府政策的傳達(dá)可以非常直接和有效，甚至產(chǎn)生矯枉過正。經(jīng)過多年高速發(fā)展，中國的經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)相當(dāng)龐大，2010年二季度中國GDP超過日本，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。30多萬億經(jīng)濟(jì)總量下是日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)主體行為，政府政策調(diào)控的出臺和傳導(dǎo)也日益復(fù)雜。具體到貨幣和銀行政策來看，這些年我們看到越來越多金融機(jī)構(gòu)市場化經(jīng)營行為與中央政府政策調(diào)控博弈的現(xiàn)象，比如商業(yè)銀行信貸投放沖動與管理層節(jié)奏控制的博弈、商業(yè)銀行對管理層存貸比考核指標(biāo)的“上有政策，下有對策”等。
在整體經(jīng)濟(jì)層面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的迫切需求和經(jīng)濟(jì)體活力的進(jìn)一步釋放，當(dāng)經(jīng)濟(jì)利益相關(guān)體行為的日益復(fù)雜化使得政府行政決策的效率和效果更難衡量時，尊重市場，讓市場的力量解決金融資源優(yōu)化配置問題或許會是更好的選擇。
從草根層面看，自2010年以來居民儲蓄存款回流非常緩慢，許多商業(yè)銀行吸存壓力不斷加大。不斷高企的通脹預(yù)期和對資金收益率要求的提升都使得低息的存款無法產(chǎn)生足夠吸引力。種類繁多的銀行理財產(chǎn)品大量涌現(xiàn)和近期銀行間市場資金利率每季度末的大幅飚升便是很好的證據(jù)。我們認(rèn)為，這種從微觀主體（居民和企業(yè)）推動的儲蓄替代（把資金配置從低息存款轉(zhuǎn)向收益更高的理財產(chǎn)品）和商業(yè)銀行的存款饑渴或許是自下而上推動利率市場化的一個重要動力。
利率市場化的深入推進(jìn)，很可能是一場自上而下和自下而上同步推進(jìn)的改革，從這個意義上看，未來幾年利率市場化改革堅決而深入的推進(jìn)有其歷史必然性。而作為金融機(jī)構(gòu)以及和利率改革相關(guān)的各方參與主體，與其在長期議題中緩慢等待各種條件的成熟，不如厲兵秣馬，調(diào)整經(jīng)營和應(yīng)對思路，積極迎接市場化的挑戰(zhàn)。
為什么金融股將面臨重估？
利率市場化真的會抑制銀行估值嗎？
一般觀點是，利率市場化使得目前銀行工藝業(yè)的高息差將難以持續(xù)，對存款的激烈競爭使得銀行破產(chǎn)的風(fēng)險加大。在盈利下降和風(fēng)險加大預(yù)期下銀行股難以有好的表現(xiàn)。從發(fā)達(dá)國家利率市場化歷史來看，利率管制放松的確會對銀行業(yè)產(chǎn)生較大的沖擊，銀行業(yè)整體利潤波動和大量中小銀行破產(chǎn)也是事實。比如1980年代美國有大量中小銀行破產(chǎn)，銀行業(yè)整體利潤增速波動也比較大。
我們認(rèn)為，利率市場化在整體行業(yè)層面的確會造成一些震蕩，甚至使得銀行業(yè)整體利潤增速下降，部分中小銀行破產(chǎn)等。但作為資本市場的參與者，我們更加關(guān)注上市銀行受到的影響和表現(xiàn)。利率市場化會導(dǎo)致銀行業(yè)的經(jīng)營格局發(fā)生變化，市場化的競爭會使具備經(jīng)營優(yōu)勢的銀行脫穎而出，搶占更多的市場份額并獲得更好的發(fā)展。這也是為什么在1980年-1986年美國利率市場化攻堅階段，大量中小銀行破產(chǎn)的同時，美國銀行、摩根大通、遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)同期的走勢。
因此，我們不能直觀的因為利率市場化可能帶來行業(yè)經(jīng)營的震蕩而認(rèn)為銀行股價難以有好的表現(xiàn)。相反，具備經(jīng)營優(yōu)勢的銀行，很有可能在市場化競爭中脫穎而出，而其股價也將會有較為強(qiáng)勁的表現(xiàn)。
市場化競爭對優(yōu)質(zhì)銀行而言或是利好
在利率管制逐步放松的1980-1986年，雖然美國破產(chǎn)銀行家數(shù)不斷增加，但銀行業(yè)整體經(jīng)濟(jì)情況并沒有想象中的那樣悲觀，商業(yè)銀行在全部存款金融機(jī)構(gòu)中的存款份額呈現(xiàn)小幅上升態(tài)勢，而其行業(yè)整體凈利潤也較為平穩(wěn)。
進(jìn)一步看這一期間具備較強(qiáng)競爭優(yōu)勢的金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營情況。以美國銀行為例，在利率管制逐步放開的1982至1986年，美國銀行貸款規(guī)模從63.9億增長至157.7億美元，資產(chǎn)規(guī)模從128.3億增長至274.7億美元，凈利潤從0.88億增長至1.98億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速，而公司的平均總資產(chǎn)收益率（ROAA）和平均凈資產(chǎn)收益率（ROAE）也都保持平穩(wěn)小幅上升的趨勢?？梢娎使苤频姆潘珊屯耆氖袌龌偁幨强梢源龠M(jìn)優(yōu)秀銀行脫穎而出，獲得更快更好的發(fā)展。
因此，我們有理由相信，隨著中國利率市場化和金融機(jī)構(gòu)公平競爭時代的到來，具有經(jīng)營優(yōu)勢的金融機(jī)構(gòu)也可以憑借領(lǐng)先的戰(zhàn)略和差異化服務(wù)脫穎而出，獲得市場的差異性重估，實現(xiàn)利潤和股價都成倍的增長。
ROE下降還是上升？關(guān)注估值情緒的變化
正如我們之前一直強(qiáng)調(diào)的，2013年在規(guī)模和價格穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境下，銀行業(yè)盈利穩(wěn)定增長是有保證的。而市場最關(guān)注的房地產(chǎn)貸款和地方融資平臺風(fēng)險總體可控，隨著政府調(diào)結(jié)構(gòu)政策的落實和GDP未來幾個季度的表現(xiàn)好于市場預(yù)期，對風(fēng)險的擔(dān)憂終將減弱，銀行股下半年存在至少20%的估值修復(fù)機(jī)會。
在此，我們更傾向用更長期的視角探討銀行等金融股的估值。因為現(xiàn)在較流行的邏輯是，隨著銀行的杠桿將下降以及未來不良貸款不斷上升，銀行ROE水平下降。這一邏輯無可厚非，但另一方面，嚴(yán)厲的監(jiān)管和對經(jīng)濟(jì)的改革將為銀行業(yè)長期穩(wěn)健的增長提供了更好的制度環(huán)境，增長的空間依然存在。
如果真要嚴(yán)格從估值的角度看，經(jīng)營波動的減弱將使銀行股對應(yīng)的貼現(xiàn)率下降，貼現(xiàn)模型的分子和分母的同時下降并不會使價值發(fā)生改變。銀行估值長期下降的說法沒有穩(wěn)固的論據(jù)支撐，更何況現(xiàn)在銀行的估值已經(jīng)位于極低的水平。
利率市場化帶來資金價格自主定價和更加豐富的金融產(chǎn)品體系將有利于商業(yè)銀行通過提高風(fēng)險定價和增加非息收入來提高利潤增長的質(zhì)量。未來因差異化優(yōu)質(zhì)服務(wù)而具備較大存款吸引力和資金風(fēng)險定價能力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)最有可能在利率市場化的浪潮中獲得更多的市場份額并高速增長，增長方式的轉(zhuǎn)變和持續(xù)的股東價值創(chuàng)造也終將獲得市場認(rèn)可，相信屆時這類金融機(jī)構(gòu)的估值顯著較行業(yè)有顯著的估值溢價。
我們始終認(rèn)為銀行特別是優(yōu)質(zhì)上市銀行基本面長期向好仍是比較確定的事件。當(dāng)基本面無法解釋估值的低迷時，也只能傾向于考察市場參與者的行為，即對概念股的非理性狂熱和對大盤股的非常規(guī)冷漠或許只是市場參與者配置情緒的反應(yīng)。2013年現(xiàn)在的時點對銀行股投資是對市場參與者對公司價值的認(rèn)同逐漸向理性回歸的等待，而耐心的等待一定會有回報，而7月19日改革政策迅速推出則讓我們看到了出頭之日。
利率市場化會使證券行業(yè)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)出現(xiàn)爆發(fā)式增長
證券行業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)模式單一的情況，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的白熱化競爭，傭金費率的下滑，全行業(yè)危機(jī)感都較大，這種現(xiàn)象的成因比較復(fù)雜，但直接原因是證券公司能創(chuàng)新空間太小。如果利率市場化整體得到推進(jìn)，那么相信證券的創(chuàng)新產(chǎn)品也會出現(xiàn)爆發(fā)式增長，例如債券市場的擴(kuò)容，資產(chǎn)證券化，利率期貨，期權(quán)的發(fā)展，金融市場化的推進(jìn)也可以使金融交叉行業(yè)獲得更多的創(chuàng)新與盈利機(jī)會。
從美國的經(jīng)驗來看，美國資本市場的大發(fā)展，也是在Q條例廢除之后，美林，摩根斯坦利的股價在市場化之后，進(jìn)入黃金發(fā)展期，股價漲幅驚人，因為只有當(dāng)金融整體的市場化推進(jìn)，投資銀行的競爭力才能體現(xiàn)出來，為新經(jīng)濟(jì)提供燃料。
保險行業(yè)在利率市場化后，投資收益有望逐步提高
中國的保險行業(yè)在投資上限制很嚴(yán)格，如果利率市場化得到推進(jìn)，投資渠道得到拓展，整體會有不少高回報的機(jī)會，例如銀行的存款利率會提高，會有更多高回報的債券投資機(jī)會出現(xiàn)，風(fēng)險定價能力也會更強(qiáng)，而帶來的回報自然更多。這點在美國，日本的保險公司身上體現(xiàn)明顯。
75-92年的背景下已經(jīng)證明，當(dāng)時的世界背景與現(xiàn)在比較類似，經(jīng)濟(jì)增長剛從危機(jī)中恢復(fù)，全球通脹水平居高不下，在當(dāng)前中國依然需要穩(wěn)增長，相信利率市場化會很大的推高保險的投資收益率。
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