2016年以來，各省級政府開始大批量發(fā)行地方債券，預(yù)計(jì)在兩年內(nèi)初步置換積累的地方債務(wù)，隨著地方債置換規(guī)模的逐步擴(kuò)大，應(yīng)加快推進(jìn)地方債定價(jià)體系市場化進(jìn)程，有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？旄【巵砹私庖幌掳伞?/p>

　　地方政府債券發(fā)行價(jià)格情況

　　(一)利率定價(jià)逐步呈現(xiàn)市場化趨勢。地方政府債券發(fā)行以行政指導(dǎo)價(jià)格為基礎(chǔ)，但逐步走向市場化。受地方政府債券發(fā)行量、資金供求關(guān)系以及地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力等因素影響，債券價(jià)格走勢出現(xiàn)分化，大體可以分為三個(gè)階段：第一階段是2015年5月至7月。政府債券發(fā)行初期供給規(guī)模較小，地方財(cái)政具有絕對的話語權(quán)優(yōu)勢，發(fā)行與財(cái)政存款掛鉤，商業(yè)銀行都比較謹(jǐn)慎，公開發(fā)行的地方政府債券利率普遍與國債收益率均值持平。第二階段是2015年8月至12月。地方債券發(fā)行供給增加，商業(yè)銀行流動(dòng)性壓力加大，認(rèn)購趨于理性。2015年8月7日，遼寧債發(fā)行出現(xiàn)部分流標(biāo)后，發(fā)行利率開始出現(xiàn)分化，不同地區(qū)、同一地區(qū)不同品種、同一地區(qū)同一品種不同期限債券發(fā)行利率差異明顯。第三階段是2016年一季度。與國債收益率均值持平的情況不復(fù)存在，公開發(fā)行地方政府債券與國債收益率利差區(qū)間在5BP至35BP，利差均值為19BP。

　　(二)定向發(fā)行利率高于公開發(fā)行利率。匯總各地、各期限地方政府債券發(fā)行價(jià)格情況可以看出，采取公開發(fā)行方式的地方債券發(fā)行利率緊貼招標(biāo)利率下限，采取定向方式發(fā)行的地方債券一般比公開方式發(fā)行利率高20至40個(gè)BP。以2015年發(fā)行的10年期債券為例，定向發(fā)行利率大約在3.34%至4.29%之間，平均利率為3.84%。10年期定向發(fā)行的平均利差為50BP，公開發(fā)行的平均利差為14BP。

　　地方政府債券定價(jià)的問題(一)地方債低利率不能反映風(fēng)險(xiǎn)成本。與同期國債利率相比，地方政府債券價(jià)格偏低，由于地方政府經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財(cái)力無法與中央政府相提并論，特別是部分經(jīng)濟(jì)落后的地方政府償債能力弱、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，由于行政干預(yù)和地方財(cái)政的絕對優(yōu)勢地位，地方政府債券價(jià)格接近國債收益率平均值，沒有真實(shí)反映出部分地方債券的市場價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。

　　(二)地方債低利率壓縮銀行利潤空間。當(dāng)期地方債發(fā)行是以低利率的債務(wù)資產(chǎn)置換高利率的銀行信貸資產(chǎn)，對銀行利潤影響較大。當(dāng)前地方債定價(jià)以發(fā)行前五日國債收益率為基準(zhǔn)利率，采取浮動(dòng)利率定價(jià)，從2016年一季度情況看，當(dāng)期已發(fā)公開發(fā)行地方政府利差區(qū)間為5BP至35BP，利差均值為19BP。在不考慮銀行貸款利率上浮的情況下，同期限地方債利率遠(yuǎn)低于銀行貸款利率。截至2016年一季度末，各金融機(jī)構(gòu)已置換地方債4.78萬億元，按照三年期貸款基準(zhǔn)利率和同期地方債平均利率計(jì)算，銀行系統(tǒng)年損失利息收入1075.5億元，占2015年銀行業(yè)利潤(1.59萬億元)的6.71%，對銀行業(yè)利潤壓力較大。

　　(三)地方債低利率導(dǎo)致二級市場流動(dòng)性匱乏。地方債二級市場流動(dòng)性較差，2016年一季度銀行間市場地方債交易量占3月末銀行間市場地方債托管量的2.9%，同期銀行間國債交易量占托管量的比重為27.1%。二級市場流動(dòng)性匱乏，債券持有者變現(xiàn)能力差，對地方債大批量發(fā)行帶來不利影響。

　　(四)地方債定向發(fā)行推進(jìn)緩慢。財(cái)政部在《關(guān)于做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》中明確要求“積極采用定向承銷方式發(fā)行置換債券”，2016年一季度定向承銷方式發(fā)行地方債2195.4億元，僅占發(fā)行總額的23%。采用定向承銷的方式發(fā)行，承債銀行只需對賬目進(jìn)行變更，將貸款資產(chǎn)變更為地方債資產(chǎn)，并不需要銀行額外出資，對市場資金流動(dòng)性基本沒有影響。2016年一季度，定向發(fā)行地方債利差均值為41BP，高于同期公開發(fā)行利差均值22BP，由于定向發(fā)行利率相對較高，地方政府為降低債務(wù)成本更多的傾向于公開發(fā)行。

　　影響地方債定價(jià)市場化的原因(一)地方政府壟斷定價(jià)權(quán)導(dǎo)致定價(jià)利率偏低。地方政府的財(cái)政存款和對本地經(jīng)濟(jì)資源的控制使地方政府具有定價(jià)權(quán)。在地方債發(fā)行中，地方政府通過對各金融機(jī)構(gòu)按承債比例配套財(cái)政存款和行政化經(jīng)濟(jì)資源配置等方式，行政化壓低地方債定價(jià)利率浮動(dòng)空間，不足以補(bǔ)償各承債銀行資本金占用成本。根據(jù)2013年銀監(jiān)會頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》規(guī)定，商業(yè)銀行對地方債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，對國債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重則按0計(jì)算。這就意味著在同等免稅的情況下，地方債較國債需要有額外的溢價(jià)補(bǔ)償。按照12%的資本充足率、2014年上市銀行平均資本收益率19%來計(jì)算，地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為0.45(20%×12%×19%=0.45%)，即相對于同期限國債，地方債發(fā)行利率需上浮45個(gè)基點(diǎn)才能補(bǔ)償對資本金的占用成本，這還未考慮流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)膯栴}。但從2015年公開發(fā)行地方債券利差均值來看，僅四川、黑龍江、內(nèi)蒙古和吉林的利差均值上浮30個(gè)基點(diǎn)以上。承債銀行為獲得地方政府資金、經(jīng)濟(jì)和政策扶植等資源，在地方債利率定價(jià)水平上作出了讓步，違背了地方債市場化發(fā)行的發(fā)展趨勢。

　　(二)地方債信用評級缺乏客觀性不能體現(xiàn)市場化原則。因?yàn)榈胤秸呢?cái)政會計(jì)信息不透明，投資者或者評級機(jī)構(gòu)無法對發(fā)行債券的地方政府的償還能力進(jìn)行客觀評估，也缺乏成熟的評估市場，無法對發(fā)行的債券進(jìn)行有效評級。從地方債一級市場發(fā)行來看，地方債收益率未能真實(shí)體現(xiàn)地區(qū)GDP和財(cái)政收入的實(shí)際差異。2015年發(fā)行省市清一色獲得最高信用等級AAA債項(xiàng)評級，以公開發(fā)行地方政府債券為例，其平均上浮比例也基本在2%至35%區(qū)間內(nèi)。經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的廣東、江蘇、山東平均發(fā)債成本分別上浮11%、23%和24%，而經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的新疆和山西分別上浮9%和10%。就目前情況看，債券利率水平不能體現(xiàn)信用等級，增加了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　(三)地方債二級市場不成熟，缺乏市場化手段調(diào)控地方債供求。地方債從2015年5月開始大批量發(fā)行，初步形成了可供流通交易的二級市場，但大規(guī)模發(fā)行時(shí)間較短，二級市場尚需培育。由于地方債定價(jià)中存在較多的非市場因素，受政府行政化干預(yù)較強(qiáng)，地方債定價(jià)不合理，不能真正體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系，對債券投資者缺乏吸引力。

　　(四)金融機(jī)構(gòu)為緩解資產(chǎn)減值壓力被動(dòng)低價(jià)置換地方債務(wù)。置換地方債務(wù)的主要來源是原各級政府融資平臺向金融機(jī)構(gòu)貸款所形成的債務(wù)，置換后貸款變更為有中央政府隱形擔(dān)保的地方債務(wù)，與政府融資平臺貸款相比，資產(chǎn)的安全性有了顯著的提高，可以減少不良貸款的上升，減少貸款減值準(zhǔn)備計(jì)提，降低金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

　　地方政府債券發(fā)行定價(jià)改革的政策建議(一)推進(jìn)市場化定價(jià)發(fā)行。地方債券為債券市場的一種重要產(chǎn)品，應(yīng)按照市場化進(jìn)行定價(jià)，減少地方政府對地方債券利率的形成的行政干預(yù)。一是引入獨(dú)立地方債券承銷機(jī)構(gòu)，應(yīng)通過公開透明的方式對地方債券承銷機(jī)構(gòu)進(jìn)行招投標(biāo)，并對中標(biāo)結(jié)果進(jìn)行公示，由承銷機(jī)構(gòu)采取包銷的方式發(fā)行地方債，負(fù)責(zé)地方債的發(fā)行和二級市場交易的市場化定價(jià)。二是規(guī)范財(cái)政專戶管理，將財(cái)政專戶統(tǒng)一納入央行國庫單一賬戶管理，減少地方政府利用財(cái)政存款行政化分配干擾銀行購入地方債。

　　(二)提高信用評級的客觀真實(shí)性。一是引入獨(dú)立的評級機(jī)構(gòu)，采取公開透明的方式公布各級地方政府資產(chǎn)負(fù)債情況，由評級機(jī)構(gòu)對地方債發(fā)行資信狀況進(jìn)行評級，幫助投資者決策，形成公平合理的定價(jià)機(jī)制。二是加快推進(jìn)地方政府信息定期披露制度建設(shè)，地方政府應(yīng)按季度向社會公布地方政府資產(chǎn)負(fù)債和財(cái)政收入支出信息，保證信用評級機(jī)構(gòu)及時(shí)調(diào)整政府信用等級。通過評級機(jī)構(gòu)市場化運(yùn)作，形成一種互相監(jiān)督和制衡，保障定價(jià)的合理性和信息的準(zhǔn)確完整。

　　(三)合理確定地方債券收益率，構(gòu)建多元化債券投資主體。建議完善地方債發(fā)行的期限類型、利率定價(jià)基準(zhǔn)和利率浮動(dòng)空間，滿足不同類型投資者的需求，拓展地方債投資資金來源。如采取減少單期發(fā)行量，增加發(fā)行頻率，增加1年及以內(nèi)的短期品種和超長期品種，滿足更多投資者需要，將基金、券商等機(jī)構(gòu)納入進(jìn)來，也可通過柜臺向個(gè)人投資者發(fā)售。

　　(四)財(cái)政政策和貨幣政策提供支持。一是建議通過地方債含稅發(fā)行，利息稅后續(xù)返還的方式，直接提升票面收益率。二是降低商業(yè)銀行購買地方債資本金壓力。建議降低地方債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重至零，取消地方債對于銀行資本金占用，為銀行更好運(yùn)用資本金支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)留空間。

　　(五)推進(jìn)定向發(fā)行模式，減少地方債對市場資金影響。人民銀行可通過PSL等方式給購買定向發(fā)行債券的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，并可根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢采用降準(zhǔn)的方式對沖地方債供給增加產(chǎn)生的對市場流動(dòng)資金的影響。

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